文：国君宏观团队联系人：魏凤、花长春

6月9日，统计局公布数据显示，5月CPI同比1.5%，预期1.5%，前值1.2%；5月PPI同比5.5%，预期5.7%，前值6.4%。

导读

CPI持续低位，主因2月大幅下滑造成的拖累，下半年有所抬升，但全年中枢受到压制，猪肉价格不构成通胀主要矛盾，6月CPI或小幅下滑至1.4%。

核心观点

为什么经济数据不差，CPI一直处在低位？

今年以来CPI持续低位，表面与经济基本面平稳不相符，但主要是由于2月多重因素造成的“一朝回落”；3月以来CPI持续温和回升与“L”经济基本面一致，供给侧改革背景下不存在通胀大幅回升的基础，因此在2月“深蹲”基础上CPI缓慢爬升，绝对水平仍较低，这一影响将压制全年通胀中枢。

猪肉价格为什么一直跌，后续如何？

春节以来猪肉价格持续回落，主因前期压栏以及环保造成的集中出栏，后期6-7月猪肉价格或迎来小幅上涨，之后面临供给冲击或再次调整，到年末冬储、节日等因素再度推升价格；总体来说，需求面较平稳，不存在大幅上涨的基础，猪肉价格不够成今年通胀的主要矛盾。

5月CPI回升至1.5%，回升偏弱主因非食品价格弱于历史同期，其中油价疲弱是主要影响因素，食品价格表现好于历史同期（跌幅较小）。

预计6月CPI持平1.5%或小幅回落，上半年通胀在1.4%左右，仅高于金融危机以来的、年（分别-1.1%、1.3%），全年存在下行风险。

PPI下滑略超预期，后续回落节奏放缓，预计6月同比仍在5%以上。

通胀温和环境对货币政策掣肘较少，预计中性偏紧货币政策基调持续至年2季度，经济前高后低，Q4-Q2下行压力较大。

正文

一、为什么经济数据不差，CPI一直处在低位？

年初以来，经济数据稳健，尤其一季度GDP增长6.9%，连续两个季度攀升，结束此前持续下滑的局面，各分项数据也亮眼回升，但CPI从2月开始就一直在“1”左右徘徊，迟迟不能匹配其他经济数据的“亮度”。对此，我们分析如下：

1、CPI持续处在低位，源自2月的“一朝回落”，而“一朝回落”背后主要是节假日错位、气温偏高、局部商品供需失衡、高基数等多方面因素。

（1）今年春节在一月末，年春节处在2月中，由此春节错位导致了2月CPI大幅回落（从1月2.5%下滑1.7个百分点至0.8%）；

（2）由于气温偏高，食品价格大幅低于历史同期是主要拖累，从年有统计数据以来，2月CPI食品平均环比2.8%（-年），过去4年平均更高达3.5%，但今年2月食品价格环比仅为-0.6%，远低于历史平均，造成这一现象的主要原因是气温偏高导致2月蔬菜价格大幅回落；此外，蛋类价格今年明显弱势，主要原因在于去年过度补栏，造成大量供给；

（3）除了新涨价因素明显偏弱，高基数也对“一朝回落”起到了推波助澜的作用，16年2月食品环比上涨6.7%，为近16年以来次高，仅次于年高通胀时期7.1%的水平，高基数对今年通胀表现起到了持续压制作用。

（4）2月非食品偏弱也是造成CPI“深蹲”的重要原因，2月非食品环比-0.1%，不仅弱于春节日期可比年份（12、14年都是0%），更显著弱于过去四年均值（0.2%），主因春节错位对于娱乐、旅游等消费造成的影响。

2、3月以来CPI边际回升，与基本面表现一致；“L”型经济背景下，通胀难现大幅回升，因此CPI绝对水平仍较低。自3月份起，CPI同比一直温和回升，反映环比高于去年，与经济景气度不差的基本面事实相吻合，但供给侧改革背景下，经济并没有出现过热，需求端表现相对平稳，加之房地产调控政策产生的影响，因此需求端表现较为温和，也就不存在强力刺激通胀的因素，因此CPI只是在2月低点的基础上温和回升，难以弥补“深坑”，处在较低水平。

3、2月拖累将拉低全年通胀水平，下半年影响程度有所缓解，但经济基本面前高后低，全年通胀存在下行风险。由于2月的影响，以及温和的基本面，后续下半年即便高基数因素缓解，通胀抬升，但全年的中枢水平受到压制，预计上半年通胀大致在1.4%，全年通胀大致1.8%，较年初的预测明显下调。

二、猪肉价格为什么一直跌，后续如何？

春节以来，猪肉价格持续回落，究其原因，主要由于前期养殖户预期猪价上涨，存在压栏现象，导致集中出栏，且中大猪占比明显提升，短期供给增加；而基本面需求端向上弹性明显不及供给端，造成价格的持续调整。此外，一季度存在仔猪补栏，在环保压力下，养殖户加速生猪出栏，也给供给端造成压力。这一点在数据上也得到印证，3、4月份能繁母猪存栏企稳，结束年下半年以来连续8个月的下滑；生猪存栏在3、4月份的环比小幅回升。

后期猪肉价格波动既呈现季节规律，又受到前期补栏的生殖周期影响，预计：

（1）6-7月预计猪价逐步企稳并呈现小幅反弹走势，主要是供给端生猪集中出栏压力逐步减小，但由于高温天气，建筑、工业生产偏弱，需求较低，因此不会出现价格大幅上涨的情况；

（2）8-11月预计猪价出现年内第二次下跌，且下跌幅度较明显，可能在国庆后产生全年低点。主要因为环保政策压力下存栏加快转化为供给；前期一季度仔猪补栏导致出栏量集中释放；虽然需求环比小幅回升，但不及供给释放弹性，整体价格偏弱，且中秋国庆后节日补库存需求下降较明显，打压价格。

（3）12月-年春节前，在冬季腊肉、节日消费等因素刺激下，预计猪价企稳回升，但彼时出栏量也将企稳回升，因此预期猪价上升幅度较弱。

整体看，猪肉价格不会出现强势上涨，不会出现年“一头猪推升了CPI”的情况，全年CPI仍将延续弱势格局。

（注：此部分参考了国泰君安证券研究农业组观点）

三、5月通胀数据点评

1、5月CPI同比回升0.3至1.5%，回升偏弱主因非食品价格弱于历史同期（环比0，过去4年平均0.1%），其中油价疲弱是主要影响因素（燃料环比-0.6%、交通通信环比-0.3%），此外旅游季节性回落0.8%；非食品表现较强的是服务型和升级型消费，如医疗保健保持强势上涨（环比0.4%，医院推动价格改革），家庭服务环比0.4%。

5月食品季节性回落，环比-0.7%，整体表现高于历史同期（过去4年均值-1.3%），其中气温回暖下蔬菜价格季节性回落，但降幅较历史同期明显收窄（环比-6.2%，过去4年平均-13.3%），此外水果、水产品价格上涨较明显、且强于历史同期（环比分别4.2%、1.2），猪肉（-2.9%）、蛋类（-3.4%）表现疲弱。

2、5月PPI超预期下滑0.9个百分点至5.5%，环比连续两个月下滑（-0.3%，4月-0.4%）；工业生产者购进价格指数PPIRM下滑1个点至8%。生产资料环比下滑0.4%，较4月收窄（-0.6%），其中上游采掘业、原材料继续调整明显（环比分别-0.8%、-0.7%），加工工业略好（-0.2%）；行业层面看，黑色、石化链条继续调整，前者上游铁矿石价格调整更为明显（-4.1%），后者下游多种加工行业调整更为明显（化学制品-1%、化纤-1.5%），此外有色冶炼继续调整（-0.9%）。

3、高频数据看6月消费领域价格表现温和，食品价格跌幅扩大，油价下跌拖累非食品价格表现，预计6月CPI或小幅回落至1.4%，上半年通胀在1.4%左右，处于金融危机以来低位（仅高于年的-1.1%、年的1.3%），全年存在下行风险。PPI方面，逐季回落、前高后低，但节奏有所波动，低基数下6月PPI同比回落程度较5月缩窄。

4、通胀温和环境对货币政策掣肘较少，预计中性偏紧货币政策基调持续至年2季度，经济前高后低，Q4-Q2下行压力较大。全球经济或站在新的设备支出周期的起点上，国内经济基本面韧性强、中期有支撑外需趋势性向好，短期经济动能由库存周期向设备支出投资周期切换，中期新型城镇化、城市群加快支撑房地产投资、消费升级。

国泰君安证券宏观研究团队

花长春

研究所全球首席经济学家/宏观团队负责人/日本一桥大学公共政策（公共经济学）博士

长期从事经济与金融的研究工作，曾就职于野村证券国际（香港）担任中国经济学家，以及香港金融管理局（HKMA）、国际货币基金组织（IMF，香港代表处）和亚洲开发银行研究所（ADBI）从事宏观经济的研究工作。曾经发表过诸多关于中国经济与金融的研究成果，包括中国房地产市场、地方融资平台、过剩产能出路、货币政策的转型框架、人民币国际化路径等方面的宏观、金融研究报告。年9月回到内地工作，正式入职国泰君安证券股份有限公司，进入研究所工作。

张捷

宏观分析师/中国财政科学研究院财政学博士后

中国财政科学研究院财政学博士后，中国社会科学院金融学博士。宏观经济研究从业经验六年。曾获证券业协会科研课题一等奖、第53批中国博士后科学基金面上资助二等奖；合著《中国金融安全的多向度解析》、《创新风险保障：中国金融发展安全观》等著作；参与“构建金融稳定的长效机制研究”等多项国家社会科学基金重大、重点项目；在《经济学动态》、《财经研究》等国内外期刊上发表论文数篇。近年主要研究领域为金融周期理论。

解运亮

宏观分析师/中国人民大学经济学博士

曾供职于中国人民银行货币政策司，从事宏观经济和货币政策监测分析工作，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题，曾获中国人民银行重点课题一等奖。作品见载于《新华文摘》、《人大复印报刊资料》、《华尔街见闻》等知名期刊媒体。

罗志恒

宏观分析师/中国财政科学研究院博士研究生

中国注册会计师，著有专著、散文、诗词及长篇小说约万文字，于核心期刊发表文章若干，擅长财税分析。

魏凤

宏观分析师/南开大学世界经济硕士

CFA，经济学背景，三年宏观经济研究经验，逻辑清晰，在实体经济、宏观流动性等方面有扎实积累。