年第5期（总第58期）
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论文标题：CarbonEmissionsandStockReturns:EvidencefromtheEUEmissionsTradingScheme
论文作者：A.MarcelOestreich,IliasTsiaka
出版时间：September,Volume58,pp.-
期刊来源：JournalofBankigFinance
供稿：邹梦琪
审核：邹梦琪
编辑：张静雯
摘要：
文章提供了一个实证研究验证欧盟排放交易计划对德国企业股票收益的影响。文章发现，在该计划第一阶段的最初几年内，获得免费碳配额的公司的市场表现平均而言要明显优于未获得免费碳配额的公司，这表明欧盟的排放交易计划确实导致了“碳溢价”。基于此，文章还进一步探讨了碳排放对股票收益影响的两种影响机制，即欧盟排放交易计划通过影响企业的现金流和碳风险，从而导致企业获取超额回报。
研究背景和动机
欧盟最早开启二氧化碳总量限额交易计划，迄今为止其交易规模已经居于全世界首位。伴随着欧盟排放交易计划的产生，一个新兴的碳排放交易市场也随之兴起。到目前为止，欧盟排放交易计划共经历了三个阶段：第一阶段（年1月至年12月）、第二阶段（年1月至年12月）及第三阶段（年1月至年12月）。在这个计划的前两个初始阶段（年至年），碳配额主要被免费地授予欧洲的公司，那些选择超配额排放的公司可以选择在公开的交易市场中购买那些未使用完配额公司的剩余配额。在第三阶段（年至年）欧盟对其排放交易计划进行改进，大量的碳配额不再免费发放给公司，而是采用竞拍的方式对碳配额进行配置。本文正是基于此，研究欧盟排放交易计划对股票收益的影响，并通过对各阶段的股票收益对比分析，以验证碳排放对公司股票收益影响的具体作用路径。
理论分析与假设提出欧盟排放交易计划免费给公司授予配额能够导致公司产生碳溢价，这主要存在两种作用路径：即碳现金流和碳风险。基于“碳现金流”理论，文章认为这种总量限额交易计划会导致公司现金流的上升，从而使公司产生显著的额外收益，其具体作用机制如下：欧盟排放交易计划授予公司免费的碳配额实际上造成了公司机会成本的上升，公司在这种情况下可以选择在公开市场上卖掉碳配额获得大量收益，也可以选择超额排放从公开市场上购买配额，从而提高产品价格，获取额外收益。基于此，文章提出假设1：
在其他条件不变的情况下，相比于那些没有获得免费碳配额的公司，获得免费碳配额公司会经历更多的现金流入，从而导致更高的股票收益。
除了“碳现金流”外，文章还提出了“碳风险”理论，其具体作用机制如下：由于受到碳配额在市场中价格不断波动、碳排放制度不断收紧以及国际环境形势严峻等因素的影响，获得免费碳配额的公司在未来实际上也面临着很大不确定性的碳风险，这会对公司未来的现金流产生影响。简而言之，碳风险中包含了碳配额未来价格的不确定性，相比于那些没有碳排放的公司，碳风险会导致那些碳排放公司要求获得更高的预期收益。基于此，文章提出假设2：
在其他条件不变的情况下，相比于没有碳排放的公司，碳排放公司面临着碳风险，从而要求获得更高的预期收益。
研究设计
（一）样本与数据
文章以年11月至年12月期间在法兰克福交易所交易的80家德国公司作为样本选取范围，考察在这段期间欧盟排放交易计划对公司股票收益的影响。文章的样本期间起始于欧盟排放交易计划法律制度的确立，结束于欧盟排放交易计划第二阶段的结束。为了力求数据的准确性和可靠性，文章剔除了其中15家月度收益观测值缺失的样本，最终确定65家德国公司为研究对象。对于股票收益，文章依据rj,t+1=ln(Pj,t+1)-ln(Pj,t)计股票的月度收益，其中Pj,t为股票j在t期的股票价格，数据来源于Datastream。对于碳排放配额，文章从欧盟独立交易系统手工收集和处理了免费分配给公司的碳配额数据。
（二）模型和变量
文章构建“dirty”、“median”和“clean”三类投资组合，其中“dirty”投资组合是指在欧盟排放交易计划初始两个阶段获得免费碳配额超过万的公司组合；“median”投资组合是指在同样的期间内，获得免费碳配额大小0但是小于万的公司组合；“clean”投资组合是指在同样的期间内，没有获得免费碳配额的公司组合。基于此，文章还构建了“dirty-clean”投资组合，研究免费碳配额对公司财务绩效的影响。
在碳投资组合的具体实证设计中，文章依次采用CAPM模型（见下模型1）、Fama-French三因子模型（见下模型2）和Carhart四因子模型（见下模型3）计算免费碳配额引起的股票超额回报，具体模型如下：
rj,t-rf,t=αj+βj(rM,t-rf,t)+εj,t（1）
rj,t-rf,t=αj+βj1(rM,t-rf,t)+βj2SMBt+βj3HMLt+εj,t（2）
rj,t-rf,t=αj+βj1(rM,t-rf,t)+βj2SMBt
+βj3HMLt+βj4MOMt+εj,t（3）
此外，对于碳风险的经济机制，文章采用FamaMacBeth（）回归模型，将“dirty-clean”（DMC）风险因素作为碳风险的代理变量，研究“dirty-clean”投资组合中碳风险对预期收益的影响。
实证分析
在碳溢价的研究中，文章通过以上模型计算出年至年欧盟排放交易计划各阶段样本公司股票收益中的碳溢价（即上述公式中的αj），并对其显著性进行了检验。实证结果显示，“dirty”投资组合及“dirty-clean”投资组合在年11月至年3月期间产生了显著的碳溢价，但“median”和“clean”投资组合在该期间内并没有很显著的市场反应；但在年11月至年12月期间内，所有的投资组合都没有产生显著的市场反应。文章还进一步检验了欧盟排放交易计划初始两个阶段内样本公司的市场反应，结果显示在第一阶段内，“dirty-clean”投资组合产生了显著的碳溢价，但在第二阶段内，“dirty-clean”投资组合并没有显著的市场反应。这个结果和现实是相符的，欧盟免费发放碳配额法律的建立后，获取免费配额投资组合的碳溢价随之产生，但是自年4月欧盟于年计划实施竞拍碳配额的法律出台后，获取免费配额投资组合的碳溢价恰好消失。
此外，文章还进一步研究了“dirty-clean”投资组合中碳风险对预期股票收益的影响。结果显示，在年11月至年3月期间，DMC风险因素与投资组合股票收益之间存在显著的正相关关系。这意味着面临更高碳风险的公司，其预期收益也会更高；但是，文章将研究期间扩大到年12月后，这一结果则不存在。这意味着在年11月至年3月的研究期间内，碳风险能够解释很大一部分股票收益的变动，这也和上文的理论预期相一致，即面临高碳风险的公司要求更高的预期收益。
表1碳风险与预期收益回归结果
稳健性检验与进一步分析为了保证结果的稳健性和可靠性，文章进一步通过实证设计反复验证了碳溢价的产生及其产生的经济机制，具体包括以下三方面：首先，文章将碳配额的市场价格以及能源等因素分别加入模型（1）、（2）和（3）中，以验证在尽可能考虑相关因素后，碳溢价是否依旧存在，最终结果和原有结果一致；其次，文章通过对单个样本进行对比分析以及变更对三类投资组合的划分标准，排除了极端值和样本分类的影响；最后，文章还将原有剔除的15个包含缺失值的公司纳入研究中，以总共80家德国样本公司作为研究对象进行实证检验，最终结果依然存在。
此外，由于文章是以德国样本为代表，验证欧盟碳排放交易计划对股票收益的影响。文章为了使研究更具有代表性，还同步采用英国样本为研究对象，以此分析实证结果与德国样本的一致性。最终结果显示，欧盟排放交易计划造成碳排放公司产生碳溢价这一现象广泛存在于欧盟所有推行该计划的国家内，而并非出现于单一的国家中。
研究结论
文章通过研究发现，免费的碳配额分配实际上是在对碳排放公司进行过度补偿，这些公司的利润会因此得到提升，从而获得额外的股票收益。进一步分析发现，欧盟排放交易计划分别通过碳排放公司的碳现金流和碳风险这两个传导机制影响公司的股票收益。
Abstract
ThispaperprovidesanempiricalinvestigationoftheeffectoftheEuropeanUnion’sEmissionsTradingSchemeonGermanstockreturns.We?ndthat,duringthe?rstfewyearsofthescheme,?rmsthatreceivedfreecarbonemissionallowancesonaveragesigni?cantlyoutperformed?rmsthatdidnot.Thissuggeststhepresenceofalargeandstatisticallysigni?cant“carbonpremium”，whichismainlyexplainedbythehighercash?owsduetothefreeallocationofcarbonemissionallowances.Acarbonriskfactorcanalsoexplainpartofthecross-sectionalvariationofstockreturnsas?rmswithhighcarbonemissionshavehigherexposuretocarbonriskandexhibithigherexpectedreturns.
