选文及解析/周宁馨，编辑及审核/刘玉霞，终审/曾辉祥

中文标题：独立董事对董事会的异议:来自中国上市公司的证据

论文标题：IndependentDirectors’DissentonBoards:EvidencefromListedCompaniesinChina

期刊来源：StrategicManagementJournal

出版时间：

论文作者：JUANMA，TARUNKHANNA

一、研究背景

到目前为止，还没有可靠的实证证据表明独立董事增加了股东价值。现存的文献倾向于把董事会看作是黑盒子(Adamsetal.,)。研究人员往往不去观察董事会的内部动态，除非特殊情况迫使他们进入媒体聚光灯下或进入法庭程序。本研究试图解决这个问题。中国的监管环境为观察董事会的内部运作提供了一个难得的窗口。对于公开上市的公司，中国证监会(CSRC)规定，在董事会会议期间，公开财务汇报机制应披露独立董事的异议。利用中国特有的经验设置，本文建立了一个具体的人际影响机制，通过这种机制，工作中的互惠可能影响董事会的独立性，也就是说，服从互惠规范的董事更倾向于服从公司的最高管理层。本研究对社会交换理论的公司治理文献进行了研究。然而，由于来自观察董事会投票模式的经验挑战，文献中还没有充分确立意见整合机制。

二、研究简介

1、理论框架

全球范围内的公司法要求独立董事发挥监督作用。然而，独立董事的动机还不完全清楚。尽管经济学理论强调了劳动力市场声誉在激励董事成为决策专家方面的重要性，但“作为一名不为首席执行官制造麻烦的董事的声誉对董事来说也具有潜在的价值。”(HermalinandWeisbach,:4)传统上，组织研究人员认为董事会是企业精英的内聚物，是管理层的一个橡皮图章(Herman,;LorschandMaclver,;Pfeffer,)。社会交换文献表明，互惠互利具有规范性和工具性基础。互惠原则指的是一种普遍的道德行为准则，它使人们在得到别人的帮助后，也能得到别人的帮助，因为在不偿还的情况下得到恩惠，就会导致一种人类不愿意承担的债务的精神状态(Greenberg,;Uehara,)。另一方面，互惠的工具基础是那些寻求获得未来的恩惠和利益的个人的自身利益(Homans,)，该理论预言，在人类相互作用的重复博弈中，互惠将更加普遍(Axelrod,)。许多社会交流理论家认为，社会规范和个人利益是相互促进的，这“不仅要求人们寻找机会帮助那些帮助过他们的人，而且还要求他们特别积极地避免采取可能会伤害他们的恩人的行为”(WestphalandClement,:)。

对社会影响策略的研究表明，逢迎是企业精英在调用互惠过程中常用的工具。经理或董事会董事对首席执行官的奉承，体现为与良好的职业结果相关，如积极的业绩评价、更高的薪酬，以及增加外部董事任命的参考(Gordon,;KumarandBeyerlein,;SternandWestphal,;WestphalandStern,,)。常见的逢迎策略包括奉承和意见一致。意见一致，与他人意见一致，传统上被认为是一种间接的奉承，因为它验证了他或她的判断(Parketal.,)。

2、研究假设

任命关系的影响

社会交换理论认为，董事会通常会听从高层管理者的意见，因为独立董事们会因为获得董事职位而有负债感，而作为交换，独立董事也会对他们提供支持。虽然涉及跨组织边界的多个参与者的社会交换关系的广义形式也引起了公司治理研究人员的注意，但在本研究中，根据最近的治理文献，研究了董事会内部的社会动态，本文采取了严格的并向量并聚焦组织内部。

在所有权广泛分散的美国，首席执行官对董事会成员的选择施加了相当大的影响(BaconandBrown,;Coles,Daniel,andNaveen,;HwangandKim,;Wadeetal.,)。在中国，所有权是集中的；记者采访和法律奖学金一致认为，独立董事是由上市公司的主要股东选择的。本文在菲尔德的访问进一步表明，在中国，一个最能代表公司主要股东和最高管理层的董事会主席，从她自己的社交网络中挑选了几乎所有的独立董事。最后，本文注意到，在中国，高层管理人员经常与关键的董事会成员重叠。对于国有企业来说，共产党选择了与最高管理层有明显重叠的关键董事会成员，而非国有企业的控股家族或个人通常也是最高管理层。

如果董事的异议表明公司的形象是负面的，独立董事对提供董事职位的人存有感激之心，他们就会受到激励去遵循这个人的计划。因此，本文推测董事异议与任命董事的独立董事和董事会主席之间的社会交换关系的破裂是正相关关系。

假设1a:其他条件不变，异议不太可能发生在公司年份，在这期间，更高比例的独立董事是由董事会任命的。

假设1b:其他条件不变，一位独立董事更有可能在他或她的委任主席离开董事会后发表意见。

游戏终场效应

社会交换理论也预测，当一个独立的董事预测在不久的将来社会交换关系崩溃时，产生异议的可能性会更高。本文确定了两个例子，一个独立董事可以预见到社会交换关系的崩溃，因此，互惠的工具动机较弱。第一个例子是在独立董事离开之前。在这种情况下，要么是独立董事达到了中国规定的六年任期限制，要么是董事被迫辞职，要么是他或她不再有兴趣为公司服务。第二个例子是在现任董事会主席离开之前，不管现任主席是否任命了董事。在这两种情况下，当获得其他职业发展的好处(例如，职业建议，外部董事推荐)仍然是一个工具动机，从目前的公司/椅子上获得更高的坐席费用或未来的任命的动机就会消失了。基于这些论点，本文预测在董事会结束时，董事异议的可能性会更大。

假设2：其他条件不变，一个独立董事更可能在董事会“游戏”结束时表达异议，也就是说，在他或她自己离开董事会时，或者当现任主席离开董事会的时候。

3、样本数据与主要变量

本文从年8月至年6月共发出24,份“独立”意见报告，对独立董事的投票模式进行了编码。本文从中国股票市场和会计研究(CSMAR)解决方案数据库中检索到这些报告，该数据库是中国公司治理研究的主要数据源。

控制变量：

1)公司特征：公司业绩、杠杆、公司规模、股权集中度、董事会规模和董事会独立性

2)董事特征：董事的性别、年龄、薪酬（年薪加津贴）、持股比例、董事会的天数以及专业背景

3)热门话题固定效应：如执行营业额、高管薪酬、财务报告、关联方交易、信用担保、投资和收购,审计、股票发行,融资、出售资产、股权分置改革

4、模型构建与回归分析

公司年度分析

表1给出了分析的结果。面板A呈现汇总统计和单变量分析，面板B呈现多元回归结果。在面板B中，列(1)和(2)显示了集合的、横断的分对数估计的结果，其中样本包含了从年到年所有可能的公司年。列(3)和(4)显示条件的结果(即，公司固定效应)分对数估计，其中回归仅限于在样本期间至少有一个异议的公司的子样本。假设1得到了普遍支持:虽然异议更有可能发生在董事会正在进行领导权交接的时候，但当董事会作为一个整体，与董事会主席有一个更强有力的任命关系时，不太可能发生。在集中的、横断的回归中，不同意见并不代表托宾Q指数，但是在受限制的样本公司中，当绩效受到影响时，固定效应的回归就会产生更多的异议。这些结果表明，不同意见在很大程度上是由公司的跨年变化所驱动的，而不是公司业绩的交叉变化。

表2给出了直接投票分析的结果。该样本包含了至少有一个异议的公司的所有董事意见。面板A显示汇总统计和单变量分析。面板B给出了条件(公司固定效应)估计的结果。总的来说，这一结果与持异议者与董事会主席的社会交换关系破裂的假设相一致。首先，与那些从未经历过委任主席的离职的人相比，那些经历过的独立董事更会产生异议。这一结果具有统计学意义，支持潜在的内性问题，即未被观察到的公司层面的财务和组织问题导致董事异议和主席离职。不同的差异框架允许本文在任命主席离职之前和离职后，通过比较个别董事的投票模式，来部分地规避这种内部的问题。由于独立董事中有经验的主席离职，主席离职后的投票几乎使他或她有异议的可能性增加了三倍。请注意，这一结果与假设1一致，同时也说明了信息不对称的解释，即董事们对新董事会主席的能力不太了解。为了区分这两种解释，本文进一步指出，异议的可能性并没有明显地减少董事和现任董事会主席在董事会上的日子(在当前主席的日子里)，这几乎不支持信息不对称的解释。

专栏(2)进一步讨论了内部的问题，即主席离职和董事异议可能是由未观察到的公司级别的混乱所驱动的。在第(2)栏中，本文根据主席离职的原因，拆分分析主席离职。首先，本文认为董事们在任命董事会主席职位后更有可能提出异议。这可以解释为是与(1)内部的担忧相一致的，即与董事会主席辞职或解雇相比，董事会主席的工作转移不太可能由公司内部的混乱引起；(2)社会交换假设：独立董事的动机是为了从转到另一个职位的委任主席那里获得未来的利益。然而，独立董事在委任的主席完成了一个预先指定的任期，但并没有最终转移到另一个职位上的时候，会产生更多异议。如果严格执行董事会主席的任期，就可以将其视为未观察到的公司级别异常的外因，从而为假设1提供强有力的支持。与“中立”的案例相比，由于职位转移或任期结束，任命主席离开公司，独立董事更有可能在主席明确“坏”原因(也就是辞职、解雇或诉讼)或“灰色”原因(即：(健康和个人问题)的时候提出异议，这可能会同时包括解散被任命者的关系和目标公司内部的混乱。综上所述，在第(2)栏中所报告的结果表明，尽管内生性仍然令人担忧，但它并没有反驳本文的中心观点，即独立董事增加的异议与社会交换关系的崩溃有关(如“中性”案例中所示)。最后，与假设2一致，存在一个强大的“游戏终场”效应。所有其他因素都是不变的，在“游戏终场”投票时，持异议的几率增加了86%。第(3)栏将终场分解为三个案例，分别是：董事中期离职、董事长离职和董事任期限制。在这三种类型的离职中，只有董事任期限制是由法律规定的，因此可以被视为严格的外生。董事离职和董事长离职并非法律规定，可能与公司内部的财务或组织问题有关。本文发现“游戏终场”效应是由董事会成员的内生运动驱动的:异议与董事中期离职和主席离职呈正相关；然而，达到6年任期限制的董事们不太可能持异议。这些结果表明，尽管游戏终场效应与假设2相一致，但本文不能否认，未观察到的因素会导致董事会成员和董事在应导致离职事件发生之前离开。

独立董事在托宾Q假说上更有可能出现异议。然而，与社会交换变量相比，公司绩效的影响是适度的。托宾Q的一个单位改进减少了大约20%的异议。本文不认为会计和法律专业人士更有可能持不同意见，这让人怀疑专业化有助于积极监督。以资产回报率(ROA)或净资产收益率(ROE)代替Tobin’sQ，包括滞后业绩，用员工数量代替资产账面价值，并使用不同的股权集中衡量方法产生质量相似的结果。

三、研究结论

本文的研究结果为“一种独特的非社会化治理理论，如代理理论”提供了进一步的实证基础(WestphalandZajac,:)。虽然本文的工作，类似于最近关于董事会内部动态的其他工作，是来自于一个特定的制度环境，但本文认为，在本研究中所记录的机制在概念上足够健全，足以获得进一步的知识。本文进一步强调了研究的进一步发展轨迹。首先，中国制度背景的特质使其外推到其他的语境中具有挑战性。本文推测，中国为独立董事的异议提出了更低的约束。由于需要披露异议的法律必要性，在中国的社会结构中，中国企业可以合理地期望在解决与独立董事的冲突方面付出更多努力。有趣的研究途径之一是在广泛的机构设置中审查独立董事的投票模式。第二，本文将本文的分析控制为与现有的治理文献相一致。为了进一步了解董事会内部的战略互动，未来的研究可能会考虑一个更高层次的社会连接结构，例如，一个考虑到董事会内部普遍的社会交换关系的结构。当然，这很难实施。

本期作者：

周宁馨，中南大学商学院级会计学硕士研究生，研究方向为环境会计与企业社会责任，导师为卢佳友副教授，邮箱：