“本文为财会瞭望哨第篇推文”
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BarthM.E.,LandsmanW.R.,TaylorD.J.,,“TheJOBSActandInformationUncertaintyinIPOFirms”,AccountingReview,92(6):25-47.
内容提要：本文检验了初创期企业推动法案（JOBS法案）对IPO企业信息不确定性的影响。JOBS法案认定了一种新的发行企业：新兴成长企业（EGC），并且豁免了EGC的诸多信息披露义务。本文的研究和强制性披露导致专有成本问题结论一致，EGC企业减少信息披露增加了IPO市场的信息不确定性程度，同时导致IPO之后企业提供额外的披露来减轻这种增加的信息不确定性。我们的结论和代理理论一致，EGC通过利用JOBS法案来避免薪酬相关的披露，这导致了很高的IPO抑价。总体来说，我们提供了强制性披露影响IPO市场的证据。
研究背景年4月5日JOBS法提出认定EGC，也就是说在法案颁布日起，IPO企业上市前一个财报年度的年总收入小于10亿即认定为EGC企业。JOBS法案的目的是减轻新兴企业上市过程中的信息披露的负担，从而促使企业更加容易的从公开市场筹集资金。而减轻这种信息披露的具体条款如下：第一，允许EGC起草IPO注册文件时可以秘密提交给SEC。第二，减少管理层薪酬披露和管理层薪酬讨论和分析部分的披露。法案之前是要求企业披露近三年主要执行官CEO、CFO的薪酬和其他三名高薪酬人员的工资，并给出薪酬讨论和分析。但是新法案仅要求披露两年三名包括CEO高管薪酬，但不需要薪酬讨论和分析。第三，减少上市前财务报告的审计年数的披露，延期一些新的或者修正的会计准则的使用和SOX法案的使用。法案以前要求披露企业近3年经过审计的财报，但是新法案仅要求披露2年；法案以前要求企业第2个年报开始披露关于内部控制审计信息，现在延长至5年。从上述简化的条款可以看出，EGC企业的强制性信息披露义务大量减少，但是这种减少强制披露的措施会导致市场信息的缺失和投资者保护丧失。因此为现有文献研究强制性披露和自愿性披露的成本和好处要求提供了一个内部视角，这也为强制性披露和自愿性披露的替代性提供了一些证据。
研究内容JOBS法案给了EGC企业很大的信息披露自由裁量全，总体上来说减少了企业的强制性信息披露义务，以及这种披露带来的成本。如果选择减少披露，无疑会增加企业的信息不确定性，从而增加上市过程中的抑价和股票波动性。但是选择使用这些条款来减少披露与否是一个权衡，管理层会权衡减少信息披露的利与弊。从管理层视角来说，减少披露对管理层有利，具体表现在以下三个方面：1）企业在上市之前，管理层一般有和发行价一样的执行价格的期权，因此这个股权上市之后，如果企业信息不确定性越大，抑价越大，管理层获利越多；2）不愿意披露薪酬相关的信息是避免外界认为其薪酬不合理；3）管理层有公司业绩表现的专有信息不想让投资者知道。从股东的角度来说，减少揭露企业专有信息是减少披露最基本的好处。例如供应商合同、客户合同、专利数量，这些企业信息是企业的核心竞争优势。基于上述代理问题和专有成本理论，可以发现EGC的管理层有减少信息披露的动机，从而导致信息不确定性，也即抑价过高。EGC企业的信息不确定性大，对于更多依赖企业私有信息的投资者，特别是长期机构投资者就会有很大的信息优势。因此可以预期，EGC企业一般都有很大的机构投资者持股比例，特别是长期机构投资者。如果企业是出于减少私有信息披露目的而减少披露。那么企业就应该在IPO之后披露更多的自愿性披露，如盈余预测、财务陈述、管理层讨论和分析等私有信息较少的披露。因此可以预期，EGC企业在IPO之后一般有更多的自愿性信息披露，来消除的信息不确定性。
文献与贡献（一）相关文献
1.IPO发行抑价
BeattyandRitter(,JFE);Rock(,JFE)等早期理论发现IPO发行会有很高的抑价，这种抑价是因为对投资者投资他们不确定企业的一种风险补偿。这种风险补偿也叫做把钱留在桌子上。RitterandWelch(,JF)发现抑价是广泛存在的，而且Lowryetal.(,JF)发现有高抑价的公司，其上市之后的股价波动性也会更大。这些都是信息不确定性的证据，能一定程度上代表企业上市初始状态下的信息不确定性程度。已有文献发现发现高质量的审计（Beatty，,TARandWillenborg，,JAR）、更频繁的信息披露(SchrandandVerrecchia,,Workingpaper)、披露更多关于筹资用途的信息(Leone,Rock,andWillenborg,,JAR)、招股书中更多的硬信息(Arnold,Fishe,andNorth,,FM)、更高的盈余质量(Boulton,Smart,andZutter,,TAR)，这些都会导致信息不确定性降低，从而有很低的抑价。
2.JOBS法案
Dambraetal.(,JFE);Cheng(,Workingpaper)发现JOBS法案提高了上市数量。使用更多的法案会减少披露(Chaplinsky,Hanley,andMoon,,Workingpaper)、提高审计收非(WestfallandOmer,,Workingpaper)、降低分析师盈余预测信息含量(Dambra,Field,Gustafson,andPisciotta,,Workingpaper)、减少CEO薪酬(Gipper,,Workingpaper)、CG提高了第一天的抑价(Chaplinskyetal.,,WorkingpaperandGuptaandIsraelsen,,Workingpaper)。
（二）本文贡献
本文检验了JOBS法案是否导致EGC企业信息不确定性，公司是否使用其他披露来减少信息不确定性，提供较少披露信息的一个内部视角解释。本文为强制性披露和自愿性披露的替代性提供了一些经验证据。
研究设计（一）样本
本文的IPO数据来自SecuritiesDataCorporation，股票交易数据来自CRSP，公司财务数据来自Compustat，公司成立数据来自Field-Ritter。选择美国纳斯达克、纽交所、美交所的IPO公司数据。美国国家经济统计局指示经济复苏开始于年6月底，为了消除经济危机的影响，故本文使用年7月1日至年12月31日的数据。去除了杠杠收购等数据。得到EGC样本，家，然后删除了4月和5月可能对样本有影响的月份共16家；删除了所有条款均未使用的2家公司；剩余家公司。因为考虑到对于总收入大于10亿样本和EGC公司样本的巨大差异，故NEGC的数据排除了所有总收入大于10亿的样本，最后得到NEGC公司家。
（二）变量
1.被解释变量：
Underpricing(0)：（上市第一天收盘价-发行价）／发行价-市场回报
Underpricing(0,1)：（上市第二天收盘价-发行价）／发行价-市场回报
Underpricing(0,30)：（上市第三十天天收盘价-发行价）／发行价-市场回报
Volatility:上市三十天内股票交易收益的标准差
IdioVolandBeta：上市三十天内用市场模型计算的残差的标准差和估计系数
2.解释变量：
EGC：被认定为新兴企业，在JOBS法案之后，上市前一年财报总额小于10亿美元。
Confidential：使用了秘密提交招股书的条款为1
ReduceComp：使用了减少管理层薪酬披露信息为1
OmitCDA：使用了不披露管理层薪酬讨论和分析内容为1
ReduceAcct：使用了披露上市前2年的财报条款为1
DelayGAAP：使用了延期使用新增加或者新修正的会计准则为1
JOBSIndex：IPO企业使用上述条款的数目
HighIndex：JOBSIndex大于中位数4则取1
（三）模型：
实证分析（一）主回归。从JOBS法案实施之后的总收入分布图中可以看出，总收入在10亿美元附近的样本很少，可以看出企业进行向下盈余管理进入EGC企业的可能性并不大。未展示的表格中收入最大值均小于10亿。而且beta值中位数、均值均小于1，说明股价有很小的同步性，很少展现出和市场同步运动的趋势，一定程度上排除了市场环境改变影响本文结论的解释。单变量检验中，主被解释变量的系数中位数和均值系数大部分是存在显著差异的，但是其他控制变量的差异不显著。在主回归中，6个企业信息不确定性的作为被解释变量，EGC作为解释变量，控制变量包含：总资产；总收入；基于offerprice计算市值的BM值；ROA；公司成立年限；是否高科技公司；研发支出除总收入；IPO之前在IPO之后股份保留比例；设计事务所是否四大。结果中出了Beta回归中的系数不显著，其他都显著为正，也即证明了本文的主要结论。EGC企业有有很大的信息不确定性。
其中另外一个疑虑是EGC企业是因为这种政策导致了信息不确定性，还是因为使用了上诉条款减少了信息披露导致企业很高的信息不确定性。本文在主回归中加入条款的使用情况。发现Provisions系数大都显著，但是EGC大都不显著，一方面说明不确定性不全是由于JOBS法案这种制度造成的，而是由于EGC公司真实使用了条款来减少了信息披露，最终导致了信息不确定性较大；另一方面也一定程度排除了只是由于经济环境的改变，而不是这种制度的影响。另外，在薪酬相关的条款基本都显著也说明了管理层确实会有动机去减少薪酬相关都披露，这也是代理问题的一个视角。
稳健型检验。对于方程2增加以下检验：1）使用1/4年度固定效应，JOBSIndex中4个系数均显著，HighIndex的系数全部显著；2）使用违事件时期，对于NEGC使用样本内的任何连续21个月的样本来回归，系数都是显著的。对于方程1使用以下2个检验：3）把总收入超过10亿的样本加入回归，也即JOBS之前的34个，之后的28个样本加入，发现Underpricing和Beta显著。4）使用SEO样本去估计，也即个法案之前的样本，个法案之后的样本，回归发现Underpricing系数均显著，但是Volatility系数均不显著。
（二）机构投资者特征。上述回归验证了EGC公司有巨大的信息不确定性，但是对于更多依靠私有信息的投资者来说就会有很大的信息优势。本文为检验此种情况。使用买卖价差、机构投资者持股比例、将投资者分为长期、短期和指数型投资者。回归结果发现，EGC企业有更高的买卖价差、机构投资者持股比例和长期投资者持股比例，但是短期和指数大多不显著。大量的长期投资者的持股比例也侧面印证了EGC企业确实有很高的信息不确定性。
（三）专有成本解释。对于专有成本较高的EGC企业来说，减少信息披露使得信息不确定性更大。使用ResearchIntensive（研发支出的强度），IndConc_HHI（赫芬达尔指数计算的行业集中度）和IndConc_MktShr4（行业中前4位大公司销售占比）来度量企业的专有成本。加入此三个变量与EGC的交乘项，发现交乘系数都显著为正。证明了选择不披露更多的企业信息，是由专有成本导致。
（四）IPO之后的披露。既然考虑到专有成本的是企业选择较少披露信息的一个重要因素，那么企业在IPO之后会提供一些其他披露来弥补这种信息不确定性。本文验证了第一个盈余公告是否更具有信息含量、以及IPO到第一次盈余公告是否有更多的自愿性披露。使用上市之后60天内的盈余公告日前后三天经市场调整的买卖价差来度量上市之后第一个盈余公告的市场反应程度。用Forecasts（上市60天内管理层预告的数量），PressReleases（上市60天内企业发布信息数量）和Filings8K（上市60天内企业重大事项的文件数量）来度量企业上市之后的自愿性信息披露程度。回归结果发现都显著为正，也就说明企业在上市之后确实会增加企业的自愿性信息披露来弥补企业信息不确定性造成的影响。
最后本文验证了31-60天的信息不确定性程度，使用31-60天市场调整的收益和收益波动性来衡量，回归结果为负，但不显著。某种程度上说明了企业的信息不确定性在31天之后得到了消除。加入IPO之后60天内不披露盈余公告的变量，和EGC交乘。回归结果中，EGC的结果为负，也就是说，31-60天时，这种信息不确定性被逐渐消除了；交乘项显著为正，也就是说在31-60天的时候，没有发布盈余公告的EGC企业，其不确定性会持续。EGC和交乘项系数求和的总效应的p值显著，也就是说对于EGC公司来说未发布公告的话，其回报越大，波动性越大，说明还存在很大的信息不确定性。而相反发布了盈余公告的，其不确定性会降低。
ThisstudyexaminestheeffectoftheJumpstartOurBusinessStartupsAct(JOBSAct)oninformationuncertaintyinIPOfirms.TheJOBSActcreatesanewcategoryofissuer,theEmergingGrowthCompany(EGC),andexemptsEGCsfromseveraldisclosuresrequiredfornon-EGCs.OurfindingsareconsistentwithproprietarycostconcernsmotivatingEGCstoeliminatesomeofthepreviouslymandatorydisclosures,whichincreasesinformationuncertaintyintheIPOmarket,attractsinvestorswhorelymoreonprivateinformation,andleadsEGCstoprovideadditionalpost-IPOdisclosurestomitigatetheincreasedinformationuncertainty.Ourresultsalsoareconsistentwithagencyexplanations,wherebyEGCsexploittheJOBSActprovisionstoavoid乌鲁木齐治疗白癜风最好的北京哪个医院白癜风治的好
