“本文为财会瞭望哨第篇推文”
仅用于学术交流，原文版权归原作者和原发刊所有，转载请注明出处
MasulisR.W.,E.J.Zhang,,“Howvaluableareindependentdirectors?Evidencefromexternaldistractions”,JournalofFinancialEconomics,(3):-.
内容提要：本文将对独立董事造成严重干扰的外生事件作为冲击，研究独立董事分心在个体层面的表现和对公司层面的影响，进而说明独立董事的设定是否具有价值。本文以-年间个独立董事-公司-年度数据和个公司-年度数据，分别检验董事和公司层面有关独立董事分心造成的后果。结果发现，大约20%的独立董事在一年内会受到干扰，分心后的独立董事出席董事会会议次数减少、个人持股活动减少，且更频繁地辞去董事会职务；有更多分心独立董事的公司，公司价值和经营业绩显著下降，并购市场反应更加消极、会计质量更差。同时，本文还发现，当分心董事为非增选独立董事、在董事会有重要任职、有并购行业专长以及公司对独立董事有强烈需求时，公司层面的反应更加剧烈。
研究动机代理理论指出，独立董事是有价值的，因为他们能够在保护股东利益和提高董事会监督效率方面发挥重要的作用(FamaandJensen)。然而，后续不同实证研究的结论指出，独立董事的价值不一定存在。目前，大多数研究集中于独立董事独立性对公司层面产出的影响，这些研究没有直接捕捉到独立董事的动态变化，且公司层面产出与独立董事相关的研究设计普遍存在内生性问题。因此，本文选用更为外生，更能够反应独立董事特征变化的外部干扰冲击，研究受到干扰的独立董事的个人表现与公司成果的变化，从而说明独立董事是否真的存在价值。
理论框架（一）独立董事分心的界定
本文分析了两类会使独立董事分心的干扰，包括个人层面的干扰和执业层面的干扰。个人层面的干扰指独立董事因个人问题而分心，包括重大健康问题和获得国内/国际重大奖项。执业层面的干扰指独立董事在该公司董事会任职的同时，也在另一SP公司董事会任职，因另一SP公司董事会发生重大事件而对独立董事造成的干扰。这些重大事件包括：CEO疾病/受伤、CEO更替、经行业调整的公司业绩下滑（ROA和股票回报率）、重大重组活动、财务舞弊调查、财务危机（包括信用评级下调、交易所退市）等。当这些事件使得独立董事分心时间占据财年的50%以上（重大疾病引起的占据25%以上）时，本文认为独立董事受到了干扰，将这些独立董事视为分心的独立董事。
（二）独立董事到底有价值吗？——基于个人层面反应与公司层面影响
首先，在个人层面，为了分析这些干扰是否能够使独立董事分心，本文分别选取董事会会议缺席、独立董事个人持股活动情况变化、独立董事离职频率三个独立董事层面的行为表现进行研究。当独立董事受到干扰时，他们的行为将会受到显著的影响，表现在（1）独立董事没有足够的时间和精力出席董事会会议，因而缺席次数增加；（2）独立董事个人持股反映了独立董事与公司间更加紧密、有更特定的了解、对公司事务的态度更加积极，因而，独立董事受到干扰后，个人持股活动应当显著下降；（3）董事离职动机很大程度上来源于没有充分的时间和精力履行董事会义务，因而，独立董事受到干扰后，离职率应当显著上升。
基于个人层面的分析，本文认为独立董事确实会受到干扰而分心，因而进一步在公司层面进行分析。根据代理理论，董事会是保护和最大化股东财富的重要公司治理机制(FamaandJensen)。因而，当独立董事被严重干扰到时，董事会的效率也会受到影响，进而使公司产出受到负面的影响，同时，岗位更重要的独立董事被严重干扰到时，相较于普通的独立董事，会对公司产出造成更加消极的影响。基于此，本文提出假设H1和假设H2：
H1：分心的独立董事会给公司带来负面影响。
H2：当独立董事影响力更大时，其分心会给公司产出带来更加剧烈的负面影响。
如果以上假设检验通过，说明独立董事在公司中确实存在价值。H2中，关于独立董事在公司层面产生的影响，本文选取公司市场价值与会计业绩、经营效率、并购公告日后的市场反应和会计信息质量对其进行衡量，另外，“影响力更大”一词过于宽泛，本文分别从进入方式、行业专长和董事会岗位三个方面对其进行说明。
（1）本文将独立董事分为两类：可靠的独立董事和不可靠的独立董事。在选举独立董事进入董事会时，大部分独立董事是依据相关规定，受“用手投票”方式进入董事会，但存在小部分独立董事是通过增补方式进入。“用手投票”方式进入董事会的独立董事独立性更强，更加可靠，其分心会对公司产生更加不利的影响，基于此，本文提出假设H2a：非增选的独立董事分心引起的公司负面效应更剧烈。
（2）并购活动需要大量的专业知识，分心的独立董事没有充分的时间和精力运用专业知识对公司的并购活动进行分析，因而并购活动质量差、业绩差。拥有相关专业知识的独立董事在公司并购活动中发挥着重要的作用，基于此，本文提出假设H2b：有并购行业相关知识的独立董事分心时，并购活动的市场反应更加消极。
（3）董事会由四个部门构成，其中，审计委员会对公司会计信息质量起到了关键性的作用。基于此，本文出假设H2c：当在审计委员会任职的独立董事分心时，公司的会计信息质量将会受到更严重的损害。
文献与贡献（一）相关文献
本文文献分别从独立董事的价值、独立董事独立性、忙碌的独立董事是否具有价值三方面展开。
1.独立董事的价值文献
FamaandJensen()提出的代理理论，将独立董事视为公司治理机制中重要的一个角色，因为独立董事有助于董事会效率的提高。现有的实证研究结果并没有完全证实这一点(BhagatandBlack;Gordon;Adamsetal.)。一部分学者的研究结果表明，董事会独立性与公司产出正相关(ByrdandHickman;Cotteretal.;Dahyaetal.;Aggarwaletal.)。一部分学者并未发现这种相关关系(BaysingerandButler;BhagatandBlack)。另外，Duchinetal.()发现，这种关系会随着信息获取成本环境的变化而变化。
独立董事的价值扑朔迷离，学者们作了进一步的研究。当使用外部董事的定义时，结果仍然两边倒。在外部主导的董事会中，股东更多地受益于毒丸计划(Brickleyetal.)和定向要约收购(Cotteretal.)。Borokhovichetal.()发现，外部董事占比与CEO更替显著正相关，一定程度上说明了外部董事发挥了监督作用。HermalinandWeisbach()和Husonetal.()发现，外部董事数量与公司产出不相关；AgrawalandKnoeber()发现，外部董事数量与公司产出负相关；ByrdandHickman()发现，外部董事数量与公司产出间呈非线性的相关关系；Colesetal()发现，外部董事数量与公司产出间的关系因公司复杂程度不同而不同。
2.独立董事独立性文献
Colesetal.()发现，增选的独立董事无法有效发挥监督作用。另外，与CEO有社会关系的独立董事(HwangandKim;FracassiandTate)和作为卖方分析师在职期间发布过与现任职公司过度乐观分析报告的独立董事(Cohenetal.)无法充分发挥独立性。
3.忙碌的独立董事是否具有价值文献
部分学者发现，忙碌的独董对公司价值有消极影响。忙碌的独董会损害公司的价值(Coreetal;FichandShivdasani)，而Ferrisetal.()并没有发现这种现象。
还有部分学者发现，忙碌的独董对公司价值可能有积极影响也可能有消极影响。Fieldetal.()指出，独立董事能够发挥监督和咨询功能，而其忙碌对公司是积极还是消极影响，取决于公司对咨询和监督功能的需求，换句话说，这些需求会与公司所处生命周期的阶段相关。Adamsetal.()认为，用独立董事兼任的董事会席位作为独立董事忙碌的代理变量具有严重的内生性，因为独立董事兼任的董事会席位与其天赋与名声相关，因而有能够协调工作强度与发挥功能之间的平衡，但这个观点内生性很强，因为天赋和名声并不意味着强的协调能力。
为了解决以往研究中的内生性问题，Falatoetal.()将独立董事离世作为外生冲击，研究独立董事离世对其生前所在董事会独立董事的影响。因为在其他独立董事兼任席位数量不变的情况下，离职独立董事会给其他独立董事带来额外的工作量，进而影响其他独立董事在其他董事会的履职情况。结果发现，其他董事所在的其他公司股东价值受到了负面影响。Hauser()将任职多个董事会的独立董事，在某家任职公司发生并购重组后被辞退作为外生冲击，研究其在冲击后变得轻松和公司股东价值之间的关系，结果发现公司股东价值有显著提升。SteinandZhao()和WangandVerwijmeren()发现，独立董事专业层面的分心会带来其主要雇主糟糕的股票业绩和任职不相关行业公司的高股票波动性。Bennedsenetal.()发现，CEO家中发生家庭成员离世后，CEO所在公司业绩会受到负面影响。MalmendierandTate()发现，CEO获得重大奖项后，公司业绩显著下滑
（二）本文贡献
第一，本文将董事干扰作为外生事件，研究独立董事提供的监督和咨询功能效果变化。研究设计更加干净、外生，并且发现，并不是所有独立董事都有价值，只有未受到干扰的独立董事具有价值，为当前关于独立董事价值的研究提供了更明确的证据。另外，本文还发现，外部附属董事的价值很低，干扰对其影响也微乎其微。
第二，本文丰富了有关忙碌独立董事、独立董事独立性与信息成本两方面的文献，扩充了外生事件引起独立董事时间压力和精力分配压力对公司产出的影响，以及独立董事分心后信息处理成本高而转向利用管理层信息，由此引起的独立性损失方面的研究。
第三，本文还提供了有关干扰事件方面的证据。本文发现，干扰事件的性质十分重要，干扰事件必须能够影响到董事会整体，可以通过重要岗位或者事件严重程度等路径影响。同时，干扰事件的持续性也很重要，干扰事件影响的时间越长，独立董事对公司价值的损害程度越剧烈。
研究设计（一）样本
本文选取-年的独立董事和公司样本。其中，公司样本来源于SP，董事样本来源于BoardEx数据库。本文从ThomsonReutersInsiderFilingData（TRIFD）获取内幕交易数据文件、RiskMetrics获取董事会会议出席记录，根据公司名称、董事名称和年度合并数据，接着，本文从Compustat和CRSP数据库获取相关财务信息，经合并数据和剔除部分观测值后，最终，本文获得了个独立董事-公司-年度观测值和个公司-年度观测值。
（二）变量设计
1.被解释变量
Attend75%ofmeetings：哑变量，当董事出席会议小于本年度会议总数的75%时取1，否则取0。
#Trade：董事在其所在公司进行股票交易活动的数量。
Unexpecteddeparture：哑变量，当董事意外离职时取1，否则取0。当董事因正常退休、业绩差、负面评价投票、缺席太多、突然离世而离职时为正常离职。其他离职视为意外离职。
ROA：资产报酬率，折旧前营业利润/年初资产总额，用于衡量会计业绩。
Tobin’sQ：托宾Q，其等于（总资产-权益账面价值+权益市场价值）/总资产，衡量公司市场价值。
Grossmargin/Assets：等于（总收入-销售成本）/总资产，衡量经营效率。
Operatingexpenses/Assets：等于（广告费用+期间费用）/总资产，衡量经营效率。
CAR（-1，+1）：利用市场标杆模型计算出的窗口期为（-1,1）的累积异常收益率。
UAF：未解释的审计费用，为依据Hribaretal.()中的模型计算出的残差。UAF越大，说明公司盈余操纵程度越高，会计信息质量越差。
2.解释变量
Distracted：哑变量，当董事被一系列干扰事件干扰至至少一年内有50%（生病/受伤为25%）的时间被占据，则取1，否则取0。
DistractedIDs：董事会中分心董事的占比。
Non-distractedIDs：董事会中未分心董事的占比。
Distractedco-optedIDs：董事会中分心的且是增选出的独立董事的占比。
Distractednon-co-optedIDs：董事会中分心的且不是增选出的独立董事的占比。
Non-distractedco-optedIDs：董事会中未分心的且是增选出的独立董事的占比。
Non-distractednon-co-optedIDs：董事会中分心的且不是增选出的独立董事的占比。
Audit(distractedIDs)：审计委员会中分心独立董事的占比。
Audit(non-distractedIDs)：审计委员会中未分心独立董事的占比。
Non-audit(distractedIDs)：非审计委员会中分心独立董事的占比。
Non-audit(non-distractedIDs)：非审计委员会中未分心独立董事的占比。
Acq(distractedIDs)：董事会中有并购经验的分心独立董事的占比。有经验的判断标准为独立董事在过去的5年内至少完成一次超过公司市值1%的并购。
Acq(non-distractedIDs)：董事会中有并购经验的未分心独立董事的占比。
Non-acq(distractedIDs)：董事会中没有并购经验且分心的独立董事的占比。
Non-acq(non-distractedIDs)：董事会中没有并购经验但未分心独立董事的占比。
实证分析（一）主回归分析
1.个人层面影响
（1）董事会会议缺席。本文将Attend75%ofmeetings作为被解释变量，DistractedIDs作为解释变量，利用LPM进行回归。回归结果表明，Attend75%ofmeetings与DistractedIDs显著正相关，说明独立董事受到干扰后，缺席至少25%的董事会会议的概率增加。
（2）个人持股活动。本文将#Trade作为被解释变量，DistractedIDs作为解释变量进行OLS回归。回归结果表明，#Trade与DistractedIDs显著负相关，说明独立董事受到干扰后，个人持股活动显著减少。
（3）意外离职。本文将Unexpecteddeparture作为被解释变量，将DistractedIDs、ROA、DistractedIDs*ROA作为解释变量进行LPM回归。回归结果表明，Unexpecteddeparture与DistractedIDs、ROA显著负相关，且与DistractedIDs*ROA显著负相关，同样地，将ROA替换为Annualstockreturn后，结果依然如此。说明独立董事在受到干扰后，意外离职显著增加，且在业绩恶化的情况下，意外离职更加明显。
2.公司层面影响
（1）公司业绩与价值。本文使用ROA衡量公司业绩，Ln(Tobin’sQ)衡量公司价值，作为被解释变量，依次但不同时将DistractedIDs和Non-distractedIDs作为解释变量纳入模型中进行回归。结果显示，ROA和Ln(Tobin’sQ)与DistractedIDs显著负相关，与Non-distractedIDs显著正相关，说明独立董事受到干扰后，公司业绩与价值都受到了负面影响。利用PSM将样本进行匹配后再次进行回归，结果依然稳健。
（2）经营效率。本文使用Grossmargin/Assets和Operatingexpenses/Assets衡量经营效率，作为被解释变量，依次但不同时将DistractedIDs和Non-distractedIDs作为解释变量纳入模型中进行回归。结果显示，Grossmargin/Assets与DistractedIDs显著负相关，Operatingexpenses/Assets与DistractedIDs显著正相关，说明独立董事受到干扰后，公司边际利润降低且边际营业费用提升，即经营效率降低。利用PSM将样本进行匹配后再次进行回归，结果依然稳健。
（3）并购公告日后的市场反应。本文将CAR（-1,1）作为被解释变量，依次但不同时将DistractedIDs和Non-distractedIDs作为解释变量纳入模型中进行回归。结果显示，CAR（-1,1）与DistractedIDs显著负相关，说明独立董事受到干扰后，公司并购公告日后的市场反应更加消极。利用PSM将样本进行匹配后再次进行回归，结果稳健。
（4）会计信息质量。本文将UAF作为被解释变量，依次但不同时将DistractedIDs和Non-distractedIDs作为解释变量纳入模型中进行回归。结果显示，UAF与DistractedIDs显著正相关，说明独立董事受到干扰后，公司会计信息质量显著恶化。本文又利用PSM将样本进行匹配后再次进行回归，结果依然稳健。
（二）进一步分析
1.增补的独立董事有价值吗？
Colesetal.()发现，增选的独立董事无法有效发挥监督作用。本文在已有的DistractedIDs和Non-distractedIDs基础上，加入增补维度，将独立董事分为四类：Distractedco-optedIDs、Distractednon-co-optedIDs、Non-distractedco-optedIDs、Non-distractednon-co-optedIDs，重新进行了主回归分析中公司层面影响部分（1）、（2）的回归。本文重点
