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这是“金融学前沿论文速递”第篇推送

选文:刘冲审稿:张斌复审:曲洪建终审:孙亚编辑:刘艺林

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原刊和作者：

《管理世界》年12月

王永钦（复旦大学中国社会主义市场经济研究中心）

刘紫寒（复旦大学经济学院，通讯作者）

李嫦（香港中文大学经济系）

杜巨澜（香港中文大学经济系）

在金融欠发达的新兴市场经济体中，很多非金融企业从事实质性的金融中介活动（如将从银行获得的借款再放贷给其他企业），游离于银行监管体系之外，构成了影子银行活动的一部分。本文基于融资优序理论，以美国同时期家上市企业作为控制组，考察-年中国家上市企业的合并资产负债表，通过三种识别策略识别出中国非金融企业的影子银行活动。研究还发现，国有企业相对于民营企业更加深入地参与影子银行活动；而成长型公司参与影子银行业务的程度较低。

影子银行体系是指“游离于正规银行体系外、可能引发系统性金融风险和监管套利风险等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）”。在美国等发达国家，影子银行活动通常指资产支持的证券化(ABS)、货币市场共同基金(MMMF)、回购协议(Rpo)等，大部分由投资银行参与。在发展中国家，民间借贷是影子银行活动的重要组成部分。本文研究的非金融企业的再放贷(R-lnding)活动，属于民间借贷的一种。

中国各大银行倾向于放贷给大型国企和上市公司，一些企业在拿到银行的贷款之后，再次放贷给中小企业，实际上扮演了金融中介的角色。据估计，年前三季度就有64家非金融类上市公司被报道向其他企业发放贷款，一半以上的此类贷款利率高于银行利率，最高达到24.5%。该业务产生可观收入，英国《金融时报》曾指出在新加坡上市的中国扬子江船业（控股）有限公司年第二季度有逾四分之一的税前利润来自于一项出人意料的业务——向其他企业放贷。报道还提到扬子江船业、中国移动、中石油、中铁股份以及中粮集团房地产子公司等成立的“影子放贷机构”专门从事此类业务。非金融企业的影子银行活动已经影响到金融市场，甚至是实体经济的发展。《经济学人》杂志年5月的封面文章——“影子银行的诱惑”(Thlurofshadowbanking)中提到，更大的威胁来自中国，监管套利现象已经到了危险的边缘，有些公司甚至把自己伪装成银行。必须意识到这种行为是被法律所禁止的。本文通过资产负债表的数据识别出企业的大规模再放贷行为，为监管机构对这一重要的经济现象的监管提供实证依据。

本文将研究范围扩大至中国非金融企业从事再放贷的影子银行行为，利用资产负债表信息对其进行识别，研究再放贷活动的决定因素，最后探讨再放贷活动的理论逻辑和对资源配置的潜在影响。本文提出的识别策略的理论基础来源于融资优序理论(Myrs,)，即当企业为投资项目进行融资时，首先使用内部资金，其次是债务融资（发行债券和银行借款），再次是股权融资。图1为一个例子说明本文的识别策略。

假设某公司决定使用万来购买固定资产，资产负债表会体现为现金存款减少50万，短期借款增加50万，这样金融资产和金融负债的变动是反向的，如图1中的上半图所示。然而，若企业的金融负债并不是用于投资，而是用于再放贷给其他企业，资产负债表上金融资产和金融负债就会同向变动。假设公司向银行贷款万，其中50万作为现金存款入账，另外50万放贷给与某业务相关的小企业，就会导致金融资产增加万、金融负债增加万的同向变动，如图1中的下半图。

中国的企业即使不像发达国家一样严格地遵循“融资优序”理论，偏向于优先使用外源融资，其资产负债表上金融资产和金融负债的变动关系也不会显著为正。这就是本文模型1的识别策略，探求金融资产和金融负债的相关关系。

模型2的识别方法借鉴了日本在年代的经验，通过观察流动金融资产和之后企业固定投资之间的相关性来确认企业再放贷的存在。20世纪80年代，日本的银行存款利率实行市场化，同时企业在国际债券市场上的融资成本很低，很多非金融企业将发行债券融得的资金存入银行以赚取利差。Hattorital.()通过流动比率与固定投资增长之间相关性的转变侧面印证了日本企业这种套利行为的存在。本文研究的再放贷活动和日本企业的套利行为有相似性：如果企业正常经营，流动性金融资产和固定投资之间呈现负相关，因为内部资金的一部分会用来投资；但是当企业从事再放贷活动时，外部融资所得资金部分留在流动性金融资产中，与固定投资并无直接联系。因此，这两者之间的非显著负相关关系可以进一步证实再放贷活动的存在。

模型1和模型2通过企业融资模式的异常来识别企业再放贷活动的存在，而模型3直接识别当企业进行再放贷时资产负债表的变化。尽管企业会试图在资产负债表上隐藏再放贷业务的存在，但当企业放贷资金流出公司时，势必会有会计科目的变化。本文采用“总应收款”和“其他应收款”作为再放贷活动的衡量标准，探究金融负债和金融资产之间的关系。

本文使用的中国上市公司和美国上市企业（控制组）的财务数据来自标准普尔公司的CompustatGlobal数据库，公司属性（所有制）信息来源于WIND数据库。CompustatGlobal是国际学术界最广泛使用的企业数据库，涵盖多个国家上市和己退市的公司的详细运营及财务情况。本文选取CompustatGlobal中-年有财务数据记录的在上海、深圳上市的家中国非金融企业作为研究样本，采用美国的家工业上市企业作为控制组来进行对比分析。

模型1研究金融资产（现金持有、短期投资等）和金融负债（短期借款和长期借款的总和）之间的关系。当企业正常经营并且融资时，应该可以观察到金融资产的减少和金融负债的增加，两者呈现负相关关系。实证结果显示，中国非金融企业的金融资产和金融负债之间存在显著的正相关关系，与融资优序理论的推论相左，也与美国非金融企业的负相关关系不同。模型1的实证结果提供了中国非金融企业再放贷的初步证据。

模型2基于模型1的结果进一步识别流动金融资产和企业固定投资之间的关系。企业进行项目投资增加固定资产投资时，应当同时存在内部资金的降低，金融资产和固定投资之间应表现为显著负相关。实证结果发现，中国非金融企业固定投资的增加并没有伴随着金融资产的减少，因此提供了进一步的证据来支持企业间借贷活动的存在。

模型3研究对象为应收款和金融负债，试图捕捉企业借贷活动时资产负债表中资金流动的表现。当企业金融负债增加带来的外部资金一部分被用于企业间借贷活动时，金融负债与记录借贷活动的相应会计科目应该显著正相关。本文采用总应收款和其他应收款作为借贷活动的代理变量，发现金融负债与其持续保有正相关关系，为前两个模型的结果提供了良好的补充证据。

进一步研究发现，一方面，国有企业相对于民营企业参与影子银行活动的程度更高，可能源自较高的资金可得性；另一方面，高市盈率、高成长性的公司会较少地参与游离于主营业务之外的影子银行活动。

首先，本文是关于发展中国家影子银行活动最早的研究之一，识别了非金融企业进行的一种特殊的影子银行活动，进一步探究了国有企业和民营企业在再放贷活动中的区别。

本文研究也有另一层启示，民间借贷作为银行借贷的一种替代，对于整体生产力的影响尚未可知，但若资金较为充足但缺少优质投资项目的企业将从正规融资渠道取得的贷款转贷给融资困难但具有良好投资机会的企业，则是金融资源的效率增进的再配置，在一定程度上有助于改善中国的金融资源错配问题。

本文在企业放贷的影响方面留出了较大空白，也是未来可以继续研究的方向。后续可以分开考察非金融企业的影子银行行为对放贷企业和借款企业经营的影响。受到数据限制，成果同样值得期待。

另一方面，还可以针对本文的实证结果进行理论探究。国有企业把从银行获得的贷款再以高利率转给有高回报项目的中小型企业，对整个金融体系可能是一个帕累托改进。但是，这种金融中介活动游离于监管体系之外，会对金融体系带来一定的风险。在影子银行活动的效率、风险和监管方面都存在着很多有待深入研究的问题。

原文：

王永钦、刘紫寒、李嫦、杜巨澜，：《识别中国非金融企业的影子银行活动——来自合并资产负债表的证据》，《管理世界》第12期。

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