文：国君宏观团队联系人：张捷、罗志恒、花长春

导读：5月经济数据一出，市场可能关心两个问题：第一、地产和基建“预期内”回落，下半年下行的速度和斜率有多大？第二、制造业投资“超预期”回升，后续持续性如何？本报告核心解答了这两个问题。

核心观点：

5月数据整体呈现“生产、消费稳定，投资下行”的特征。其中，固定资产投资回落主要源于地产、基建投资放缓，而制造业投资回升成亮点。

制造业投资回升有一定持续性。制造业投资回升主要受装备制造业投资带动。此外，部分轻工制造业投资有所改善。大部分高耗能行业投资仍是回落态势。第一、制造业投资的回升受益全球朱格拉周期外溢效应；第二、国内企业有设备更新需求。下半年制造业投资大概率将延续企稳、小幅回升的态势。模型测算全年制造业投资6.5%左右。

房地产投资高位回落符合预期。目前，关键的问题是在调控升级背景下房地产投资下半年回落的幅度和节奏。基于对“拿地-开工-预售-竣工-现房销售”链条中的传导时滞研究，预计个人购房贷款增速见顶的时间大概是年9月份，对土地购置、新开工的影响将主要在年3月份后体现。房地产投资主要取决于前期施工的工程以及当期新开工工程，在三季度仍然较稳，下行压力显现的时点是年四季度。受土地购置和新开工共振影响，年二季度后其对经济拖累凸显。模型测算房地产投资增速年内缓慢回落至5.8%左右。

基建投资下行。基建投资回落的原因主要有两个，财政部清理违法违规举债，与中央规范地方政府融资有关；财政支出节奏快于往年，且财政盈余较往年明显偏低。基础建设投资的回落，一方面反映了当前防风险从金融延伸到财政领域，另外一方面也应明确，基础设施投资在我国具有明显的对冲工具特征，其回落也反映了政府对经济在合意增长区间之上运行的信心。模型测算全年基建投资增速将在15%以上（我们也看到这一预测的下行风险大于上行风险）。

三季度经济不悲观，货币中性偏紧将延续。维持二季度GDP6.8%。金融周期下半场，“中性偏紧”货币、金融环境或将持续至明年二季度，防风险从金融延伸到财政。

正文：

事件：5月份规模以上工业增加值同比6.5%，前值6.5%（预期：6.4%）。1-5月固定资产投资累计同比8.6%，前值8.9%（预期8.8%）。社会消费零售当月同比10.7%，前值10.7%（预期10.7%）。

点评：

5月数据整体呈现“生产、消费稳定，投资下行”的特征。其中，固定资产投资回落主要源于地产、基建投资放缓，而制造业投资回升成亮点。

数据一出，市场可能核心关心两个问题：第一、地产、基建“预期内”回落，下半年下行的速度和斜率有多大？第二、制造业投资“超预期”回升，后续持续性如何？解答了这两个问题，对当前市场最关心的问题“地产调控升级、信贷趋紧使得下半年经济到底让人有多担心”基本有了个答案。

一、数据反映了什么？

5月份工业增加值同比与上月持平，高于预期（图1）。

与高频数据中发电耗煤同比增速放缓（4月14.4%，5月11%）、高炉开工率快速下滑（月底两周才上行）、发电量（4月同比5.4%，5月同比5%）有所背离，制造业PMI的分项表明生产也略降。反映出统计局可能做了调整。环比为0.51%，为今年来最低。

分大类看，制造业增加值增速6.9%，与上月持平；采矿业增加值增速0.5%，较上月增加0.9个百分点；水电气增加值增速6.4%，较上月下降1.4个百分点。分行业看，通用设备、汽车、电气机械、有色冶炼较上月上升，分别上升0.7、1.1、1.6和0.8个百分点；计算机、黑色冶炼、电力热力、非金属矿物增加值较上月下降，分别下降1.9、2.1、1.7和1.6个百分点（图2）。

总体上，装备制造业相关子行业高于工业产出总增速；主要高耗能行业产出增速在去年下半年出现回升，推高产能利用率，当前势头开始减弱，这主要与PPI的快速回落有关。5月出口交货值同比增长10.7%（上年同期为0.8%），较4月下降0.1个百分点（图3）。

图1：生产和消费稳定

资料来源：Wind，国泰君安证券研究。

图2：通用设备、汽车工业增加值增速上升

资料来源：Wind，国泰君安证券研究。

图3：出口交货值略降

资料来源：Wind，国泰君安证券研究。

图4：社会消费品零售总额中各大类占比

资料来源：Wind，国泰君安证券研究。

消费总体稳定，符合市场预期。其中，5月社会零售消费名义增速与上月持平，实际消费增速有所下降。消费总体稳定，社会消费品零售总额同比10.7%，与上月持平。其中，5月汽车销量有恢复缓慢，但由于汽车消费升级导致汽车价格今年明显高于去年，5月价格涨幅高于前几个月，消费额增速较上月增加0.2个百分点；粮油由于通胀略上行而支撑消费。石油及制品受价格下行拖累消费；地产相关的消费受销售面积回落影响而有所放缓，家具回落0.4个百分点，建筑及装潢材料回落2.4个百分点。值得