证券研究报告导语截至年6月28日，新三板挂牌企业达到了家，其中创新层企业占家，基础层企业占家。登陆新三板有利于企业融资，有利于企业规范化管理和发展壮大，挂牌新三板是许多创新创业型公司登陆资本市场的重要途径，但是部分企业在向股转系统申请时准备不够充分，导致与股转系统多次来回反馈，耗时耗力。自年9月25日到年6月24日，共有家企业成功挂牌新三板，但仍有家企业处于在审状态，其中家处于待出具反馈意见状态，家收到了首次反馈意见，家收到了二次反馈，57家收到了三次反馈，16家收到了四次反馈，2家收到了五次反馈。可见，多次与股转系统来回反馈的企业占比不少。继《涉国有股权企业挂牌审批要点之案例分析》和《教育企业挂牌审批要点之案例分析》后，广证恒生针对新三板企业挂牌申请中可能遇到到可持续经营方面的问题进行分析。本文旨在通过案例分析的方式，针对股转系统关于可持续经营的要求，给出在申请时准备材料的一些建议，以减少企业申请路上不必要的麻烦，提高申请效率。二、涉可持续经营挂牌申请案例分析股转系统在年6月17日发布了《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引（试行）》，该文件规定了申请挂牌的需要符合六大标准，其中第二个基本标准是“业务明确，具有持续经营能力”。持续经营能力，是指公司基于报告期内的生产经营状况，在可预见的将来，有能力按照既定目标持续经营下去。另外，股转系统在年9月9日发布《全国中小企业股份转让系统挂牌业务问答——关于挂牌条件适用若干问题的解答（一）》，对可持续经营方面的要求进行了更加详细的解答，申请挂牌公司存在以下情形之一的，应被认定其不具有可持续经营能力：（一）未能在每一个会计期间内形成与同期业务相关的持续营运记录；（二）报告期连续亏损且业务发展受产业政策限制；（三）报告期期末净资产额为负数；（四）存在其他可能导致对持续经营能力产生重大影响的事项或情况。一般企业在申请挂牌时不会存在最近一个会计期间没有与同期业务相关的持续运营记录，因此在挂牌申请时基本不会出现可持续经营能力中提及的第一个情况。在申请挂牌时连续亏损的企业在新三板中占比并不在少数，在年挂牌的家企业中，有家企业在年与年连续两年连续亏损，占比8.43%；截至年7月1日挂牌的家企业中，有家企业在年与年连续两年连续亏损，占比7.46%。而由于报告期末净资产额为负则直接被认定为企业不具有持续经营能力，所以企业在申报时的最后一个报告期净资产应为正数，因此就净资产为负的情况收到股转系统反馈的情形较少。但仍然存在着企业在申请时上一年度净资产为负，并经过经营后净资产由负转正的情况。年挂牌的企业中，有49家企业年净资产为负；截至年7月1日，年挂牌的企业中，仅有2家企业年的净资产为负。针对以上规定的情况，广证恒生筛选了三个企业做案例分析，这三个企业在涉可持续经营方面均接到股转反馈意见的企业，并通过再次准备材料对反馈意见进行了回复，最后成功挂牌新三板。ST天涯（）：报告期内连续亏损天涯社区网络科技股份有限公司（以下简称“ST天涯”）在年4月30日向全国股转系统递交了挂牌申请材料。天涯社区是一个综合性虚拟社区和大型网络社交平台，每月覆盖品质用户超过2亿，注册用户超过万，拥有上千万高忠诚度、高质量用户群所产生的超强人气、人文体验和互动原创内容。公司在提交了挂牌申请材料之后在年7月3日收到了股转公司的反馈意见，股转系统针对ST天涯在监管、终止境外上市、法人股东、财务规范以及可持续经营等方面做出了提问。以下截取了其中与可持续经营方面的相关问题及回复。ST天涯在年度和年度的归属母公司净利润分别为-3,.56万元和-4,.69万元，属于报告期内连续亏损的情况，涉及“可持续经营”中的第二条情形“报告期连续亏损且业务发展受产业政策限制”。全国股转系统在反馈意见中提出了以下问题：公司报告期内持续亏损，关于公司持续经营能力：（1）请公司结合公司发展阶段、技术研发阶段、主要成本费用支出的具体内容等补充披露报告期内持续亏损的原因。（2）请公司结合同行业可比较的公司补充分析并披露流量来源、获取新用户的方式及后续推广宣传的计划。（3）请公司补充分析并披露用户需求与客户粘度相关情况，包括不限于：注册用户数量、在线活跃数量、非注册用户日均数量、用户画像、流量来源、点击率、点击量、访问率、访问量、访问模块、页面留存时间、用户访问深度等指标。（4）请公司补充披露并对可持续经营能力进行全方位、多维度补充分析，包括并不限于公司主营业务盈利的可持续性、研发能力、行业空间、公司的后续市场开发能力、市场前景、公司是否具有核心竞争优势、期后合同签订情况及收入确认情况、盈利能力、偿债能力、营运能力、获取现金流能力等期后财务指标分析、结合期后财务数据的主要财务指标趋势分析、同行业主要竞争对手情况、现金获取能力分析等。（5）请主办券商及会计师对公司的可持续经营能力进行进一步核查并发表明确意见。（6）请主办券商说明推荐理由。股转系统反馈中的关键点在于（1）报告期内持续亏损的原因；（2）流量来源；（3）注册用户数量；（4）对可持续经营能力进行分析，包括主营业务盈利的可持续性等。ST天涯根据股转系统的反馈问题提交了以下回复：1)报告期公司持续亏损的原因，本质系公司的边际收益未能覆盖边际成本，收入的金额增长缓慢，同时高额的固定成本支出又给公司的盈利能力带来较大的负担。公司目前一方面通过业务转型，结合公司自身的互联网技术优势及平台用户数量，将未来的盈利点进一步贴近公司具备技术优势的互联网增值业务领域，进一步提升收入；另一方面通过全国中小企业股份转让市场获取资本市场资金支持，将原有业务版块的规模进一步拓展，同时控制人员编制，通过规模效应及成本控制降低运营成本、提升运营效率，而提升公司盈利能力及竞争力。2)公司年各月在线活跃用户数量（独立到访用户数量UV）移动端独立到访用户数量及占比不断上升，数量从年1月76,,上升到年12月,,，占比从年1月的36.11%上升到年12月的50.96%。3)截至年12月31日，天涯社区累计注册用户数97,,人。年度、年度公司日均在线活跃用户数量（日均独立到访用户数量UV）分别为8,,、10,,。4)核心竞争优势：“天涯社区”在全球约7亿个网站中排名多名。新增合同：截至年5月31日，天涯社区与客户新签订合同总额3,.91万元，其中新增重大合同情况如下。注：（表格列举11个新增合同，此处省略合同详细情况）ST天涯在反馈意见回复中详细解答了报告期公司持续亏损的原因，并说明了提升盈利能力的方法：提升收入，控制成本，以及公司拥有庞大用户数量和强用户粘性，未来可以拓展互联网增值业务领域。通过列举数据和新增合同，证明了公司在可预见的将来，有能力按照既定目标持续经营下去。此后股转系统并未发出二次反馈意见，ST天涯于年8月26日成功挂牌新三板。芯能科技（）：期末净资产额为负数浙江芯能光伏科技股份有限公司（以下简称“芯能科技”）在年7月1日向全国股转系统递交了挂牌申请材料。公司深耕光伏产业，成长为集硅材料处理、硅棒、硅锭、电池片研发、生产和光伏电站全产业链股份公司，年被国家工信部列入符合《光伏制造行业规范条件》的企业名录。在公司提交了挂牌申请材料后，于年7月28日收到了全国股份转让系统给出的反馈意见，股转系统就芯能科技重大资产重组、财务规范、可持续经营、法人股东、环保等方面做出了提问，以下截取了其中与可持续经营方面的相关问题及回复。根据Choic数据，芯能科技在和年度的期末净资产额均为负数，分别为-3,.25万元和-2,.76万元。但公司提交公开转让说明书中的最后一期，年4月期末净资产由负转正，公开转让说明书显示年4月30日归属母公司所有者权益合计.67万元。公司的财务问题涉及“可持续经营”中的第三条情形“报告期期末净资产额为负数”。全国中小企业股份转让系统对芯能科技的挂牌申请给出了反馈意见，以下是反馈意见中的部分内容：报告期各期末，未分配利润持续为负数，且前两期末净资产为负数。（1）请公司结合公司成立以来的经营状况补充说明未分配利润持续为负的主要原因、最近一期净资产由负转正的原因。（2）请公司结合产品市场容量、同行业竞争情况、公司产品技术优势、市场营销策略、后续销售合同情况等补充分析公司业务的市场前景，并分析持续经营能力。（3）请主办券商及会计师补充核查报告期内公司扭亏为盈的原因以及业绩的真实性及完整性，核查是否存在调节利润的情形，并发表专业意见。（4）请主办券商及会计师结合公司财务状况以及行业状况补充核查持续经营能力，并发表专业意见。股转系统反馈意见的关键点在于：（1）未分配利润持续为负的原因，最近一期净资产由负转正的原因；（2）公司业务的市场前景；（3）主办券商及会计师对报告的真实性以及公司的可持续经营能力发表意见。芯能科技针对股转的反馈意见，给出了回复，以下是回复当中的部分内容：1.未分配利润为负的原因：

年-年期间，受行业形势和产能过剩等因素影响，公司持续发生大额亏损，年12月31日的未分配利润为-12,.77万元。年，欧洲市场趋于饱和，新能源补贴的削减加剧了欧盟市场的需求萎缩，国内光伏企业业绩情况开始大幅恶化。国内光伏行业从年下半年起到年年中，出现了几乎全行业亏损的情况。

2.公司最近一期净资产由负转正的主要原因：

首先，新老股东在年4月有两次增资，导致净资产增加1.05亿元，其次，年1-4月实现盈利，因利润导致净资产增加2,.35万元。

1)公司增资情况年4月，公司两次增资共计增加股本万股，每股价格为7元，共计增加净资产万元。详细情况见公开转让说明书“第一节、基本情况”之“四、公司股本形成及变化”相关内容。2)年1-4月公司盈利情况年1-4月，公司光伏组件和光伏电站配件两项业务毛利率略有下降但占主营业务收入比重在年基础上继续提高，分别达到47.09%、5.72%，晶体硅片业务毛利率由年的4.44%提高至年的6.38%，因此年1-4月在年基础上连续盈利，当期实现净利润2,.35万元。芯能科技在回复当中说明了未分配利润为负的原因是行业形势恶劣，公司亏损严重。年、年期末净资产为负，但是年3月末期末净资产转为正数的原因是股东增资和利润增加。并且用股东增资的数据，以及利润增加的两个原因：两项光伏业务占收入比重在增加，晶体硅片业务毛利率增加，合理说明了公司净资产由负转正的原因。最后股转系统并未提出二次反馈意见，并于年9月17日给芯能科技发布同意挂牌函，最终公司于年9月30日正式挂牌新三板。根据《全国中小企业股份转让系统挂牌业务问答——关于挂牌条件适用若干问题的解答（一）》中的规定，期末净资产额为负即被认定为不具持续经营能力，所以企业在申请挂牌是的最近一期报告的净资产额必须为正数。上述的三家企业在提交挂牌申请时前一年年报的净资产为负，但最近一期报告的净资产均为正，例如芯能科技，尽管年年报显示净资产为-2.76万元，但在申请挂牌时的最近一期报告为年4月，净资产为正.67万元。净资产在近期的报告期内存在是为负的情况容易收到股转系统的询问，企业需要详细说明净资产为负的原因，同时需要详细说明企业的净资产由负转正的原因。如若企业净资产由负转正原因可持续性不强，说服力弱，则很有可能无法证明企业在未来拥有能力按照既定目标持续经营下去；若由于行业利好、企业管理能力提高等原因导致的净利润增加，则表明净资产的增加可持续性较强，更具有说服力。天辰新材（）：其他可能对持续经营能力产生重大影响的事项或情况江苏天辰新材料股份有限公司（以下简称“天辰新材”）在年9月1日向全国股转系统递交了挂牌申请材料。天辰新材是目前国内有机硅行业中的知名企业，也是国内首家集有机硅高温硫化硅橡胶(HTV)、室温硫化硅橡胶(RTV)、液态加成型硫化硅橡胶(LSR)三大领域为一体的专业有机硅新材料生产、销售、服务厂商。公司在想股转系统提交申请材料后，于年9月21日收到了全国股份转让系统给出的反馈意见，股转系统就天辰新材在机构投资者、债转股出资、可持续经营、财务规范等方面做出了提问，以下截取了其中与可持续经营方面的相关问题及回复。公司在年以及年期末应收账款分别达到了7,.05万元和9,.88万元。应收账款余额较大，需考虑坏账风险，涉及“可持续经营”中的第四条情形“存在其他可能导致对持续经营能力产生重大影响的事项或情况”。以下是反馈意见中的部分内容：报告期末应收账款余额较大。（1）请公司结合信用政策、信用期外的应收账款余额、结算方式及收入变动等因素量化分析并补充披露导致公司报告期各期末应收账款余额增长的具体原因和影响数；（2）请公司结合应收账款回款周期、发生坏账情况等分析判断应收账款计提比例是否谨慎；（3）请申报会计师结合公司期后回款、最近一期末大额应收账款未能收回合理性分析、坏账准备计提比例与同行业比较等情况分析判断公司应收账款是否存在坏账风险，坏账准备计提是否谨慎，以及是否对公司持续经营能力造成重大不利影响发表意见。（4）请主办券商补充核查上述事项股转系统反馈意见的关键点在于：（1）应收账款余额增长的具体原因和影响因素；（2）应收账款计提比例是否合理。（3）该情况是否对公司持续经营能力造成重大不利影响。天辰新材根据股转系统的反馈意见，提交了以下回复：1)公司给予客户6-7个月的信用账期，应收账款在营业收入中的占比维持平稳。年末应收账款余额较年末增长23,,.91元，收入增长81,,元，而年末、年末应收账款余额占收入比例分别为30.41%、31.14%，可见应收账款的增长是伴随着收入规模的增长而同步增加的。年5月末较年末应收账款增长20,,.96元，主要原因为晶科能源有限公司的应收账款增加了12,,.80元、常熟阿特斯阳光电力科技有限公司的应收账款增加了4,,元。由于账款回收主要是在下半年，因此年5月31日的应收账款占同期营业收入的比例较高。在对主要客户的期后回款测试中，晶科能源有限公司回款30,,元，常熟阿特斯阳光电力科技有限公司回款6,,元，回款状况良好。另外，账期在一年以上的应收账款仅增加75,.66元，增幅很小。2)公司坏账政策参照同行业上市公司制定，年、年、年1-5月应收账款回款天数为.32天、96.66天、.63天，与公司6-7个月的账期信用政策相符。其中2年以上应收账款为6,,.02元，其中应收太阳能行业约为.00万元，规模有限，且公司对太阳能行业客户的应收账款坏账准备计提比例平均值为39.59%。综上所述，主办券商认为公司应收账款计提比例比较谨慎。3)根据公司所处行业，从上市公司中遴选了宏达新材、硅宝科技的坏账政策与公司进行了对比。公司应收账款按账龄计提坏账政策与同行业上市公司相比，不存在显著差异，整体而言较为谨慎。截至年5月31日，应收账款原值为,,.88元，长账龄的应收账款规模有限，2年以上应收账款原值为6,,.02元，仅占全部应收账款原值的4.75%。总体来看，前五大客户的应收账款回款情况比较好。截至年9月30日，应收账款余额为,,.83元，较年5月31日的余额出现下降。综上所述，主办券商及会计师认为：公司部分应收账款存在发生坏账的风险，但公司坏账准备计提谨慎，不会对公司持续经营能力造成重大不利影响。天辰新材在回复中用数据说明了公司应收账款虽然数额较大，但是占营业收入的比例维持在较平稳水平，而年5月末应收账款增加的原因也是因为该账款的回收期在下半年。天辰新材合理解释了公司应收账款余额较大的原因，并且使用了行业的平均坏账计提水平说明了公司坏账计提谨慎，说明了应该账款过高的问题并不会影响公司可持续运营。全国股转系统后续并没有针对天辰新材再次提出反馈意见，公司于年11月07日获得同意挂牌函，并于年11月24日正式挂牌新三板。其他可能对持续经营能力产生重大影响的事项或情况会存在多种情况，应收账款过高，供应商集中度过高，客户集中度过高等情形都可能会影响企业的可持续经营能力。企业在回复该问题时应紧扣可持续经营的定义“在可预见的将来，有能力按照既定目标持续经营下去”，根据企业的实际情况，列举数据和逻辑说明企业的可持续经营能力。三、涉可持续经营问题解决建议从以上的三个案例可以看出，即便企业存在股转系统认定的不具有持续经营能力的情形，通过合理解释，说明企业发展潜力，证明企业实际上具有可持续经营能力，是能成功挂牌新三板的，充分体现了新三板的包容性。如果企业存在报告期连续亏损的情形，应当（1）首先解释连续亏损的原因，如案例中的ST天涯解释为收入的金额增长缓慢，公司固定成本高；（2）再通过企业的运营数据说明企业在未来具有可持续经营能力。如案例中的ST天涯罗列数据证明用户数量庞大，用户粘性高，已有新增合同用以创收。如果企业存在报告期期末净资产额为负数的情形，应当（1）主动解释期末净资产额为负数的原因，如案例中芯能科技，解释为行业形势恶劣，全行业的产能过剩导致公司亏损严重。（2）解释企业期末净资产由负转正的原因，具体说明是由于股东增资这种短期改善，还是盈利好转类型的可持续性改善。如案例中的芯能科技，说明了主要原因是新老股东的增资和公司盈利的好转。如果企业存在其他可能导致对持续经营能力产生重大影响的事项，应当主动提出，并进行解释。例如案例中的天辰新材，其应收账款数额巨大，具体说明了是因为公司给予客户6-7月的信用账期，并说明了企业计提坏账比例谨慎，所以应收账款过高对企业的可持续经营并无影响。企业在申请挂牌的同时应该了解清楚股转系统关于可持续经营能力的相关规定，如果认为企业自身会存在被全国股转系统提出反馈意见的问题是，应该在提交申请时在材料提前做出说明解释。如若企业在提交申请后，依然受到了相关问题的反馈，应根据股转系统要求翔实回复，避免需多次来回提交证明材料，耽误挂牌时间。

数据支持：李丽蜜

相关链接1、涉国有股权企业挂牌审批要点之案例分析2、教育企业挂牌审批要点之案例分析

新三板团队介绍：

在新三板进入历史机遇期之际，广证恒生在业内率先成立了由首席研究官领衔的新三板研究团队。新三板团队依托长期以来对资本市场和上市公司的丰富研究经验，结合新三板的特点构建了业内领先的新三板研究体系。团队已推出了周报、月报、专题以及行业公司的研究产品线，体系完善、成果丰硕。

广证恒生新三板团队致力于成为新三板研究极客，为新三板参与者提供前瞻、务实、有效的研究支持和闭环式全方位金融服务。

团队成员：

袁季（广证恒生总经理、首席研究官）：从事证券研究逾十年，曾获“世界金融实验室年度大奖——最具声望的位证券分析师”称号、年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得年中国证券报“金牛分析师”六项大奖。年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。

赵巧敏（新三板研究团队长，副首席分析师，高端装备行业负责人）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，7年证券研究经验。具有跨行业及海外研究复合背景。曾获08及09年证券业协会课题二等奖。

肖超（新三板研究副团队长，副首席分析师，教育行业研究负责人）：荷兰代尔夫特理工大学硕士，6年证券研究经验，年获中国证券报“金牛分析师”通信行业第一名，对TMT行业发展及公司研究有独到心得与积累。

陈晓敏（新三板医药生物行业研究员）：西北大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，在SCI、EI期刊发表多篇论文。3年知名管理咨询公司医药行业研究经验，参与某原料药龙头企业“十三五”战略规划项目。

温朝会（新三板TMT行业研究员）：南京大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。撰写大数据专题基础篇、行业篇等系列深度报告，重点研究大数据产业链、精准营销、大数据征信等细分领域。

黄莞（新三板教育行业研究员）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域研究，擅长数据挖掘和案例分析。

林全（新三板高端装备行业研究员）：重庆大学硕士，机械工程与工商管理复合专业背景，积累了华为供应链管理与航天企业精益生产和流程管理项目经验，对产业发展与企业运营有独到心得。

熊斌（新三板新能源新材料行业研究员）：中国科学院广州能源研究所能源材料博士，发表多篇SCI、EI论文并拥有多项授权发明专利，拥有丰富实业从业经验，对新能源和新材料行业有深刻的认识和理解。

陆彬彬（新三板主题策略研究员）：美国约翰霍普金斯大学金融硕士，负责新三板市场政策等领域研究。

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