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内容摘要:确保资金来源和高效使用，是韩国城镇化取得成功的首要经验。本文首先分析了韩国政府部门融资、私人部门融资和资本市场创新的演变历程，及其在城镇化不同阶段的作用;其次，对比分析了中韩金融支持城镇化的主要方式。在此基础上，提出了中国即将进入金融支持城镇化的过渡阶段，需要在完善立法、投资主体多元化、创新金融工具、加强财政与金融政策协调等方而借鉴韩国的经验;对于韩国出现的部分项目投资过度、PPP利益分配不合理等问题，中国要未雨绸缪，早做准备。

　　关键词:金融支持城镇化基础设施韩国

　　引言

　　实证研究表明，金融深化有助于缩小收入差距，促进城乡一体化进程。特别是在日本、韩国和中国台湾在20世纪下半叶创造的经济持续增长、城镇化迅速提高的“东亚发展模式”中，政府积极干预金融体系、设立政策性金融和调控资金配置方向等措施发挥了重要作用(龚明华，)。一般而言，城镇化分为空间城镇化和人口城镇化(陶然、曹广忠，)，空间城镇化主要指市政公用基础设施和公共服务基础设施建设。①人口城镇化主要指农村人口转移并融入城市的工作和生活。在城乡二元户籍管理不断放开、②人口城镇化制度障碍逐步消除的背景下，中国城镇化的核心问题更多体现在，如何提供充足的基础设施，满足转移人口的生活需求，进而确保他们平等地享受社会福利，提高城镇化的质量。金融对城镇化的支持，即通过金融体系的高效运行，为各类基础设施建设提供资金保障;同时通过促进产业结构升级创造更多的城市就业岗位，间接为人口城镇化做出贡献。

　　鉴于资本稀缺是当前的一个基本国情.中国城镇化所而临的第一个瓶颈问题.就是资金从哪里来?潘家华、魏后凯(()的研究显示，年前，中国有3.9亿农民需要市民化，平均一个农民市民化的成本约为13.1万元，则市民化一共需要的资金约为51万亿元。若按年城镇化率60%测算，则有1亿多的农民需要市民化，市民化需要的短期资金约为15万亿元;如果再加上各类基建项目和公共服务投资，则城镇化的短期资金需求总额可能超过40万亿元(王保安，)0①此外，中国正处于城镇化的过渡阶段，需要融资的项目逐步由交通、水利等公共工程向污水处理等市政工程转变。与之对应，融资方式和投资方向也将会发生显着变化。由此可见，如何给基础设施建设和公共服务完善筹集巨额资金、探索出最适合投融资方式，是中国正在而对、PJ}待解决的重大课题。

　　目前，中国地方政府的财政状况并不乐观。自年分税制改革后，地方政府开始而临资金不足的问题，债务规模不断扩张。截至年6月底，全国政府性债务余额已经达到30.3万亿元。

　　其中，近3年的省市县三级地方政府债务余额，以年均20%的增幅快速增加。②此外，近年土地财政已经成为地方政府的主要收入来源。但是，可利用的土地资源越来越少，土地出让收入逐步缩水，必将给财政预算带来较大压力。因此，在未来的城镇化建设中，除了政府的财政支持以外，更需要社会资本不断融入。通过金融工具创新和金融制度完善来募集足够的资金，成为城镇化建设的关键。

　　在金融支持城镇化方而，发达国家具有丰富的经验。特别是韩国等东亚国家，与中国具有相近的城镇化背景，包括思维方式、文化习俗、政府主导模式、紧张的人地关系和区域发展不均衡等方而。-年30年间，通过政府融资和政策性金融支持，韩国城市人口占比由27.7%迅速升至，增加了46个百分点，③一举进入城镇化成熟阶段，创造了“汉江奇迹”。进入新世纪以来，韩国积极放开资本市场为基础设施建设融资，城镇化率稳定保持在80%以上。但是，受限于研究视角或数据获取等，国内总结韩国金融支持城镇化经验的文献并不多。许江萍()、石柱鲜和陈磊()、赵从霞等(()等学者曾从不同角度对该领域进行了探讨。但总体而言，现有成果的研究体系尚不完整，研究内容主要集中在韩国城镇化中前期的财政融资阶段，对自20世纪90年代融资体系改革之后的研究甚少。本文试图对该领域的研究做出贡献:第一，系统地分析私人部门融资(从年至今)和资本市场融资(从年至今)。就中国而言，现正处于开始引入民间资本进入城镇化建设和资本市场管制逐步放开的重要时期，这两个方而具有很高的借鉴价值，但是现有文献鲜有详细分析。第二，通过中韩对比，归纳出相关的经验或教训，指出对中国新型城镇化建设的可供参考之处。

　　在韩国城镇化发展的不同阶段，金融支持的方式不尽相同。例如，在城镇化率30%-75%的中前期，主要依靠财政和政府融资;在城镇化率75%之后，私人部门融资和资本市场融资的作用愈益明显。对韩国城镇化率达到75%之前这个阶段的分析，对中国具有直接的比较借鉴意义，因为长期以来中国金融支持城镇化也以财政和政府融资为主。对韩国私人部门融资和资本市场融资的分析，则对中国未来时期城镇化具有重要的启示意义。因此，下而围绕财政与政府融资、私人部门融资、资本市场融资、中韩比较等几个方而展开论述。

　　一、财政与政府融资

　　财政支持和政府融资，是韩国城镇化中前期(城镇化率约75%之前)高速发展的最主要资金来源，主要有地方税收、财政融资和政府债券证券发行等三种来源。

　　(一)财政收入与支出

　　在韩国早期的地方政府收入中，地方税收和中央政府转移支付占最大的比重。20世纪90年代以前，地方税收通常占总收入的50%以上，中央财政转移支付(包括一般性拨付、调节性拨付、专项拨付)比重也在40%左右。}}20世纪90年代以后，地方政府所属企业数量增加，债券市场与证券市场融资工具不断创新，使得财政收入逐步多元化。以年为例，中央政府补贴和地方税收在总收入中的比重分别降为33%和26%②近年来，地方政府的收入能力总体上略有提升，但由于年之后的减税政策、房市低迷和国有企业债务增长，部分地区仍然陷入一定的财务困境。

　　在财政支出方而，自从年韩国推行城镇化开始，城乡一体化和城市公共事业一直是预算的重中之重(石柱鲜、陈磊，)。以-年的新村运动为例，投资总额达到5亿韩元，各级财政投入占50%以上，累计增长80多倍，基础设施建设、农民增收和生态环境改善占比超过90%(董向荣，)。进入新世纪以来，地方政府预算的年均增长率超过7%，并在年突破15。万亿韩元，社会福利服务和基础设施项目一直占较高的比重。社会福利和基础设施投资分别达到了和18.7%，环境保护和公共管理支出占比也分别达到了10.2%和8.5%

　　(二)财政融资

　　财政融资是政府投融资体系的一个重要组成部分，在韩国城镇化发展中发挥了重要的作用。它主要是指由财政部门主导，向需要资金的企业或项目出资的方式。财政投融资的代理机构通常是政策性金融机构，放贷具有低利率、长期性等特点。同时，针对城镇化的工业、农村、住房、中小企业等不同发展领域，政府分别设立了专门的政策性银行。③资金来源主要是向居民、法人及其他社会组织募集各类有偿贷款，融资的主要形式有政府基金、外国贷款、简易保险资金和投融资特别会计等。其中，年以前，政府基金、外国贷款二者之和约占财政融资的70%-90%。政府基金是财政融资的最主要资金来源方式，在城镇化中前期，发挥作用最大的是国民投资基金和国民住宅基金。在城镇化中后期，政府基金在中小企业扶持和社会福利完善等方而依然扮演重要角色，年间由36项增至57项，覆盖城镇化发展的诸多领域。国外贷款也是财政融资的重要方式，在城镇化率由30%升至75%的30年时间里，韩国从世界银行、美日欧等各国政府获得低息或无息贷款超过15。亿美元(许江萍，)。这些外国贷款通过政策性银行和商业银行以较低的利率((7%左右)转贷给基建单位，同时，由财政向银行补贴利息。

　　财政融资的运用具有政策性，主要投向民间资本不愿涉足的公共物品和准公共物品，它们普遍具有经济收益低、社会效用大的特点。在城镇化初期，投资重点是公路、铁路和水利等交通物流体系，以及煤炭、电力等能源产业。例如，在年以前，首尔和釜山的地铁建设资金中，约有来自财政融资;清江水电站、高亭火电站等一批重要电力项目，更是由财政融资全额资助的(P.I}.I}im,)年以后，财政融资逐步转向居民住房、土地开发、生态环境保护、社会福利完善和中小企业扶持等方而。需要指出的是，居民住房和中小企业发展并不属于公共物品，但是二者在促进就业、国民增收和社会稳定等方而具有重要意义。因此，中小企业扶持和居民住宅资助也被列为财政融资的重要内容。此外，为了缩小城乡差距，农田水利建设和农业科技推广等农村发展项目，同样是财政融资投入的重要领域。

　　(三)政府发行债券和证券融资

　　在城镇化中前期，韩国债券市场具有浓厚的政府干预色彩。中央政府通过利率管制和信贷配给等措施，引导债券融资投向基础设施建设和重化工业。直到20世纪90年代，城镇化进入相对成熟阶段以后，政府才放松对债券市场的计划干预。在各种债券工具中，对城镇化发展作用较大的是政府债券，其主要投资者为银行机构。年后，韩国政府开始挖掘资本市场，逐年增加政府证券融资。特别是年以来，债券融资不断减少，证券融资不断增多。

　　在城镇化进程中，韩国逐步形成了地方政府发行债券、中央政府规范监管的制度安排。韩国政府债券形式多样，主要有国库券、市政债券、政策性金融债券、特别法债券等。其中，后三者对城镇化的支持作用更为直接。(1)市政债券，是地方政府为城市建设筹集资金，由金融机构代理承销的债券。在这类融资中，地方政府主要通过所属企业来发行债券，筹集的资金用于本地的交通、通讯、住宅、教育、医疗和水资源管理等基础设施建设。其中，对于教育、卫生、治安和污水治理等项目的债券，政府通过税收或土地资产提供担保;对于具有收入功能(如收费道路)的项目债券，政府通常不提供担保，这类债券的本息支付主要来源于筹资项目建成后的经营收入，其收益和风险有时略高于前者。(2)政策性金融债券，主要是韩国产业银行(I}DB)发行的工业金融债券和韩国中小企业银行(IBIS)发行的中小企业金融债券，二者分别为工业化和城镇化提供长期和短期贷款。(3)特别法债券，是针对某些特别项目而专设的债券工具，主要有基础设施项目债券、外汇平衡债券和货币稳定债券等。其中，基础设施项目债券在城镇化初期作用十分明显，如年之前，为支持工业技术开发与普及的电话债券，为支持交通物流体系建设的公路债券;年以后，为平衡不动产市场价格的国民住房债券。

　　除了债券之外，近年来，地方政府也通过所属企业在交易所发行证券，以此筹集中央政府、公众、或海外企业的资金。这种类型证券的发行意味着资金通过资本市场获得，其中政府的资金份额相对较低。在-年间，韩国地方政府债券发行规模一直在万亿韩元以上，年规模最大，达万亿韩元，随后逐年减少。年以前，政府证券发行规模逐年扩大，但都在30万亿韩元以下;在年地方政府增加资本市场融资后，证券发行量快速增长，年的增幅达到了%，此后一直稳定在万亿韩元以上。在融资用途上，以债券为例，主要的方向仍是基础设施建设、资源开发和环境治理等方而。年(包括公路和铁路)道路建设占政府债券的39%，土地开发占12%，水资源供给与管理占9%}

　　二、私人部门融资

　　(一)私人部门融资支持城镇化的演进历程

　　在不同的阶段、针对不同的建设内容，政府引导私人部门融资、参与城镇化建设的政策和力度在逐步调整，大体分为如下四个阶段:

　　第一阶段(-),间歇性融资阶段。在此期间，政府主要根据《公路法》、《港口法》等法规，对交通运输等行业的基础设施项目，间歇性地引导民间资本进入。引入民间资本有直接方式和间接方式。前文提到的国民投资基金(成立于年)，就是以较低成本将民间资本用于城镇化建设的一种间接方式，政府会以低于市场利率的价格将其出售给金融机构。年，国民投资基金规模达到1.6万亿韩元左右，随后逐年缩减，到年只有亿韩元左右。

　　第二阶段(-)，法制化阶段。在年，政府颁布了促进私人投资的社会间接融资法案(PPI)和实施细则。该法案界定了BTO,BOT,B00三种私人融资参与城镇化基础设施建设的模式，①并规定交通运输、供水、通讯等10类重要的或公共性强的项目须用BTO模式;燃气、公交车站、仓库等18类次要的或经营性强的项目，可用BOT和B00模式，并且给予私人投资优惠政策，包括去除投资额度限制、加大商业信贷规模、减轻项目税负等。

　　第三阶段(-)，积极支持阶段。亚洲金融危机过后，为提振国内经济、巩固城镇化进程，韩国全而修缮了促进私人投资的社会间接融资法案，并明确该法案具有优先效力;废除了对基础设施的分类，以及交通运输等公共项目必须采用BTO模式的规定;提供积极的保障措施和一系列优惠政策，转变政府职能，通过“国退民进”来鼓励私人投资;设立了民间参与基础设施投资中心(PICI}O)，对私人部门融资进行统一的管理和服务，包括项目可行性分析、资格审查、专业技术支持和行政管理等方而。这些法规政策，使私人融资在亚洲金融危机后的城镇化建设中发挥了重要作用。

　　第四阶段(从年至今)，公私合作多元化阶段。年1月，政府进一步加强PPI法案的执行力度;在PPP项目中引入全新的BTL模式①并广泛推行，医院、住宅、学校和环保企业等可经营性或准经营性基础设施建设，租赁期限一般为10-30年;加强对PPP项目的可行性研究，国会要预先审核，并废除有争议的项目最低收入保障(MRG);促进公募基础设施基金的发行;年，调整后的PPI法案被引入到韩国担保基金的担保计划，以保证资产支撑证券化融资模式在基础设施项目贷款中发挥作用。

　　(二)近年私人部门融资项目的变化趋势

　　韩国在利用私人部门融资支持城镇化时，起初并不顺利。年，国会出台促进私人投资的社会间接融资法案后，同时公布了个基础设施建设项目。但是，由于收益保障措施不健全等因素，导致私人部门愿意投资的项目只有1/3左右，进入实施阶段后，项目能顺利完成的更是屈指可数。而在-年间全而修缮PPI法案、健全民资参与机制、实施一系列收益保障措施后，私人融资支持城镇化才进入相对成熟阶段。例如，年韩国环境部开展了污水治理的PPP合作项目，资金来源是46%的酒税和海内外的私人部门融资，但起初效果并不佳。年，韩国通过保障投资收益以吸引更多民资，大幅增加了城乡覆盖率，全国污水处理率一举超过了80%(苏文曼，。此外，随着年成功引入BTL合作模式，PPP基础设施项目明显增多。年达到顶峰之后，BTO项目的数量和相关投资都出现了减少。BTL项目在年后快速增长，但在年后开始减少。

　　按管理模式分，这些PPP项目主要分为三类:中央政府管理、地方政府管理、中央政府补贴-地方政府管理。从项目总量和投资总额上来看，在年，由各级政府主导的PPP大型基建项目达到了个，创下了11.5万亿韩元的投资总额。年后，受国际金融危机影响，项目总数和投资总额逐年减少，至年只有30个和5.5万亿韩元。

　　在各类项目的横向比较中，中央政府管理的PPP项目并不多，但是投资额要比地方政府管理的或中央政府补贴一地方政府管理的项目大很多。地方政府管理的项目最多，但是投资总额最小，主要原因是地方项目大多是区域性的，建设规模一般较小。从投资数额看，中央政府管理的项目在不同年份较为稳定，地方政府管理或中央政府补贴一地方政府管理的项目则有较大的波动，特别是年以后，后两类项目的数量和投资额都大幅减少。

　　三、资本市场融资

　　年以来，随着经济市场化程度的提高，韩国政府逐步实现利用资本市场融资为城镇化提供资金。资本市场融资具有中长期性，可以借助市场价格自动调节资金的需求与供给，将资金引导到更加高效的建设项目上，在支持城镇化建设的同时，增加了国民财富。

　　(一)基础设施基金

　　基础设施基金是一种以资本市场为融资平台，对交通、能源、电力等基础设施领域的企业直接提供资金的新型集合投融资工具。基础设施基金通常采用股权投资或权益投资的方式，因此企业没有还本付息压力，会集中精力于项目建设和运营管理。因此，这种融资模式十分有助于城镇化的长期稳定发展。年，韩国政府颁布了修缮后的PPI法案，对民间参与基础设施基金做出了更为详尽的规定，并明确了基金的用途、操作、清算等细节。此后，韩国基础设施基金开始规范运行。通过发展基础设施基金，韩国的基建企业可以从不同的项目投资者(包括PPP项目)获得大量资金，包括政府资金(例如国家主权基金)、机构资金、民间资金和海外资金等。这也增加了投资者的经济收入。年，韩国将资本市场上六个法案合并为一个，形成统一的金融投资和资本市场服务法案(FSCMA)。基础设施基金也在FSCMA框架下运行，除非PPI法案另有规定。

　　韩国主要有三个基础设施基金管理者:韩国产业银行基础设施投资资产管理公司麦格理(Macquarie)新韩基建资产管理公司、达比韩亚(DarbyHana)基建基金管理公司。

　　CO现为韩国最大资产管理公司，政府持有80%以上股份，成立之初仅为处理I}DB的不良资产，后来调整为投资能源电力、交通物流等基础设施建设。截至年底，I}IAMCO下设20档基金，共计约50亿美元;①麦格理银行与新韩银行年合资成立基建资产管理公司，年发起麦格理韩国基础设施基金(MI}IF),年帮助韩国政府出台《间接投资资产管理业务法案》，构建了基金管理的法律框架。MI}IF专营道路建设，在成立之初的5年内兴建了13条公路和1条地铁(蔡子洲等，)。在年，该公司发行了韩国首只公开上市的基础设施基金(收费公路项目，融资13亿美元)，在首尔和伦敦同时上市，美林证券承销国外股票发行，三星证券和早安证券承销本国股票发行;达比韩亚基建基金管理公司为达比海外投资公司与韩亚金融集团共设，二者持股比例为7:3，旗下的韩国新兴基础设施基金(I}EIF)于年完成募集，融资金额约为6.1亿美元。②主要为愿意涉足基础设施建设的民间资本提供私募股权投融资服务，并将达比的专长—夹层基金引入其中。与I}IAMCO相似，I}EIF的投资范围广泛，包括交通、电力、环保、供水、通讯和可再生能源等多个领域。

　　目前，韩国现有的基础设施基金主要是私人“专项资产基金”(SpecialAssetFunds)，投资项目的经营模式通常是BTO和BTL。在-年间，基础设施基金规模迅速扩大，年均增长率达60%③在年基础设施基金的起步阶段，规模只有。.21万亿韩元;截至年12月31日，韩国共有16只基础设施投资基金，一共募集了3.52万亿韩元，若包括投资于海外基础设施的资金，则基金总额达5.54万亿韩元。

　　(二)基础设施债券

　　与前而政府债券的间接融资(由金融机构购买)不同，基础设施债券主要由营运商在资本市场上发行的债券，为城镇化项目直接融资。韩国基础设施债券发行，主要是以年12月修订后的PPI法案为依据的，该法案第58条对债券发行的特许权人和金融机构进行了规范。年以前，韩国政府通过控制债券市场利率和债券发行的强制性银行担保，来引导资金投向城镇化和工业化领域。亚洲金融危机中，这种过度依赖银行融资和担保的模式陷入极大的困境(张明，)，大量企业倒闭和银行不良资产居高不下并存。因此，政府放开利率管制、禁比银行担保，项目融资(包

　　括城镇化项目)进入“金融脱媒”时期。年，无担保企业债券增至市场份额的98%，而年只有8%(吴腾华，年韩国仁川国际机场公司成立之前，①其建设资金主要来源于财政资金;而-年间，基础设施债券和国债份额约占70%，财政资金只占25%。其中，仁川机场能源年就发行了0亿韩元的基础设施债券。进入新世纪以来，在韩国能源部门私有化计划的进程中，政府把安阳和富川的热电厂出售给了民营企业LG能源。LG能源的投资成本总计接近亿韩元，其中，通过金融机构融资的数额为亿韩元，通过基础设施债券融资的数额为亿韩元，亿韩元来自企业的主权资本。在釜谷混合循环能源电厂的建设资金中，同样发行了大量的基础设施债券，并将短期债券改为中长期债券。该项目的总投资成本约为亿韩元，其中债务资本亿韩元，包括亿韩元的基础设施债券，其余的亿韩元为主权资本。②此外，基础设施债券的发行期限与经济形势密切相关。在年、年两次金融危机后的衰退期，基础设施债券的平均到期日都在3年以下。而在衰退期后的恢复期，债券发行期限均出现延长，如年后LG能源和釜谷电厂债券的最长期限分别为13年和12年;年以后，浦项制铁、韩国电信、东西发电等机构发行的基础设施债券期限均为7-20年。

　　(三)基础设施证券

　　基础设施证券是将基础设施的相关权益作为标的资产证券化，并在资本市场上交易的一种投融资工具。它是韩国金融支持城镇化的重要手段之一，其优点在于可以获得稳定的中长期建设资金。

　　根据标的资产的不同，基础设施证券的发行方式主要分为债权证券化和股权证券化。债权证券化是将基础设施贷款的本金及利息收益证券化，股权证券化是将基础设施股权及派生收益证券化。基础设施证券的设计方案，主要参照了相对成熟的资产支撑证券(AB9)和住房抵押贷款证券其法律基础是颁布于年的《资产证券化法》和年的《住房抵押债权证券化公司法》(金享泰、金弼圭，)。在韩国，ABS,MBS及相关法案最初是为了处理年金融危机之后的大量不良债权(胡滨、任炳翼，)，在取得成功后，逐步推广至交通、能源、住房、环保等城镇化发展领域，从企业筹资扩展至项目融资。自年起，韩国信贷担保基金开始向基础设施项目提供担保后，BTO建设项目贷款也在担保下开始证券化。

　　在韩国利用基础设施证券融资的过程中，债权证券化和股权证券化都得到了广泛运用，尤其是在道路建设方而，在资本市场上获得了较多的资金。道路基础设施债权证券化最早是由韩国产业银行发起的。年，I}DB将天安论山高速公路亿韩元的应收贷款证券化，开创了道路建设债权证券化的先河。此后，麦格理韩国基建基金、韩国教保生命保险、韩国三星生命保险等机构，也分别将不同道路建设的债权作为标的资产证券化。

　　道路基础设施的股权证券化，主要是抵押公路资产的经营管理权和过路费收益权，并将其做成不同的证券产品进行交易。在韩国的道路建设股权证券化中，韩国道路公社(ICEC)发行的证券产品最多，规模也最大。在-年间，I}EC分别对首尔外环高速、西海岸高速、岭东高速、中部高速、中央高速等高速公路建设项目进行股权证券化融资，融资总额超过2.5万亿韩元。

　　四、中韩金融支持城镇化的比较分析

　　中韩两国的城镇化均由政府主导，政府投融资是城镇化最重要资金来源。当今，中国仍处于金融支持城镇化的初级阶段，投融资渠道单一，主要依靠政府，与韩国年之前的情况相同(当时韩国城镇化率已经达到73.8%)。可以预见，在城镇化率达到60%、甚至70%以前，中国很可能仍以政府投融资为“绝对主力”。因此，各类政府投融资工具是中韩比较分析的重点内容。

　　(一)政府基金的比较

　　中韩的财政收支体系存在较大差异，简单比较财政支出中城镇化项目占比的意义不大。在中国，政府性基金①是财政为城镇化项目投融资的重要部分。同时，它在两国均是计划安排、专款专用，为基础设施建设和重大民生工程的项目融资发挥了积极作用。但是，中韩对政府基金的运营和管理存在较大的差异。

　　其一，中国政府基金的资金来源，是向公民或社会组织无偿征收的、与税收本质相近的非税财政收入。韩国政府基金中借款和发债约占70%，其余为财政出资和运营收入，因此，公民或社会组织等持债者拥有债权收益。其二，中国的政府性基金规模很大，年基金收入达到亿元人民币，占全国财政收入的40%以上。韩国政府基金来源主要是借入资金，财政出资只占巧%左右，因此占财政收入的比重很小。其三，中国没有相关的法律制度框架，政府基金的设立和废比缺少立法程序。目前，中国共有政府基金近项，纳入政府预算管理的只有30项(其余为地方政府或其他部门私自设立)，②其中仅有6项有法律依据。韩国对政府基金的立法十分重视，先后出台了《政府基金管理法》、《财政投融资法》等法案(任会中，)，以规范其设立和运行。其四，近年中国政府基金过度依赖土地出让金，年，该项收入达到4亿元，分别占全国和地方政府基金收入的79%和86%③韩国政府基金则强调妥善经营、还本付息，依靠自身投资收益确保基金发展的可持续性。

　　(二)政府债券的比较

　　中国的地方政府债券，主要分为市政债券和城投债券，后者是对前者的补充。在中韩两国，地方政府债券都是发展城镇化的重要间接融资方式，债券持有者以银行为主。中国的市政债券在年前后曾有较大发行，在-年间因还债能力不足被国务院制iI:,年后由财政部“代办还本付息”，年后“自发自还”并在上海、浙江、广东等10个地区试点运行。中国地方政府投融资平台，是由地方政府组建并管理的、以借款和发行债券等方式为城镇化建设投融资的各类公司。④最初在年国务院颁布《关于投资管理体制的近期改革方案》后成立，在年分税制改革后得到了一定的发展，直至年以前负债规模始终处于1万亿元以下，但在年年末迅速扩大至7.38万亿元(刘明康，),⑤出现了超常规发展。在资金来源上，年前中国地方政府投融资平台主要从开发银行借款，年后商业银行大量介入，各类银行资金来源约占80%，其余融资来源于信托等金融机构。

　　总体来讲，受经济发展阶段和债券市场化程度等因素影响，中国以政府债券为城镇化融资的方式较为单一，目前尚处于探索性和调整性阶段。韩国传统的政府债券间接融资已经十分成熟，并在年后开始利用资本市场直接融资。近年来，韩国地方政府所属企业的基础设施证券发行规模大幅扩大，并对政府债券形成了替代效应。与韩国对比可见，中国通过政府债券为城镇化融资，未来仍有广阔的空间，可能会经历与韩国类似的发展道路:正规市政债券增大发行、地方投融资平台在资本市场上扩大融资、债权和股权证券化等阶段。

　　(三)政策性金融的比较

　　在中国政策性金融中，最重要的是年成立的国家开发银行，在“两基一支”和改善民生领域发挥了积极作用。同年成立的中国农业发展银行，长期以来主要负责粮棉油收储工作，对于农村城镇化或城乡一体化的作用有限。韩国的政策性金融成立时间很早，与开行职能相近的产业银行成立于年。韩国政策性金融的立法和监管较为严格，比如KDB是根据《韩国产业银行法》成立，中国则缺少相关的法律规范。韩国政策性金融的专业性较强，20世纪60年代后相继成立的农协银行、住宅银行、企业银行、水协银行等政策性金融均在城乡一体化、居民住房、中小企业发展和水利建设等领域均发挥了重要作用。相比之下，中国政策性金融支持城镇化的力量相对薄弱，韩国相对多元化和专业化。此外，韩国政策性金融是在城镇化进入成熟阶段之后才开始商业化改革，中国则在城镇化加速期便开始商业化改革(例如，国开行和韩国产业银行同在年后开始转型)。

　　在资金来源方而，国家开发银行与韩国产业银行较为相似。例如，成立初期都是由中央则政全额支持;在发展中期主要依靠在国内外市场发行政策性金融债券，并由国家提供信用担保;年进入转型期以后，二者融资结构则存在较大的差异。在年韩国产业银行的融资结构中，债券融资占30%、政策性资金仅占4%,其他主要来自同业拆借、客户存款、经营收益、资木金与存留收益等方而，融资结构开始多元化，同时政府只对与基建领域相关的债券担保。这种多元化的融资模式，有助于降低融资成木。目前，国家开发银行仍明显依赖金融债券，资金来源相对单一。

　　(四)金融支持城镇化的阶段比较

　　韩国在私人部门融资、利用资木市场融资两个方而已经较为成熟。中国的私人部门融资②支持城镇化则还处于探索性、尝试性阶段，与韩国年以前的间歇性私人部门融资相近;此外，企业债券市场和资产证券化在中国并未放开，资木市场融资与韩国也不具有可比性。虽然北京城建、新疆城建等个别城投平台已经上市发行股票，但可推广性不高。

　　综上，关于中、韩金融支持城镇化的发展路径，木文将其划分为两个阶段:③初级阶段，政府主导;高级阶段，政府调控、市场主导。根据韩国经验，高级阶段主要是在完善立法的基础上，充分发挥私人部门和资木市场的融资作用。如图1所示，韩国进入高级阶段是在城镇化率达到约80%以后，而75%-80%为过渡阶段。木文认为，目前中国正逐步进入金融支持城镇化的过渡阶段，起点在城镇化率达到55%左右。一方而，从城镇化木身来看，中国已经完成了30%-50%的前半段加速期，城镇化的重点开始转移，呈“由大到精”的趋势。比如，从东部优先转向区域均衡，从做强大城市转向发展中小城市群，建设项目从高铁、机场、水利转向污水处理、地铁、水气电供给等。此外，项目的融资模式也在相应变化，各级政府在积极探索各种PPP公私合作模式，利率市场化、资木账户开放和金融脱媒等政策也正在稳步实施。但是，过渡时期结束的时点尚难确定，取决于金融市场化改革的总体进程。木文初步预计在城镇化率达到65%左右，中国将结束过渡阶段，进入金融支持城镇化的高级阶段。

　　至于为何中国进入过渡阶段的时点要快于韩国，具有后发优势是一个重要原因。具体而言，相对于城镇化进程，中国金融改革进程与国际接轨更快.韩国则相对滞后。在城镇化率达到75%(年前后)之前，韩国对民营资本参与基建项目和资本市场的管制非常严格。而中国在《国家新型城镇化规划(-)》中已经明确提出，要建立多元化的城镇化融资机制。

　　五、主要经验与借鉴

　　(一)金融支持城镇化的成功经验

　　第一，制订长期规划，完善法律支持。金融支持城镇化的高效性，需要以与时俱进、不断修订的法律法规作为基础。在韩国金融支持城镇化过程中，每个阶段都有重要法案对其支持。这些法案涵盖金融支持工业优先发展、金融支持地方项目、引导民间资本参与建设、创新资本市场融资等不同的阶段。从中国的情况看，通过立法确保金融支持城镇化的制度安排尚不健全，包括政府基金、政策性金融以及引导私人部门融资等多个领域。立法缺失，很容易滋生资金使用不透明、利益分配不合理等问题，这在中国政府基金和BOT项目融资中已经出现。此外，中国企业发行债券虽然有法可依，但由于行政干预，在现实经济中却很难推广。因此，建立金融支持城镇化的长效机制，需要学习韩国的法制经验。

　　第二，实现融资主体多元化，项目投资合理化。在韩国城镇化的进程中，中央政府、地方政府、私人部门、国有企业等行为主体都发挥了重要的作用，并在一定的程度上有效利用了海外资金。目前，中国在国际金融市场发行基建债券的规模较小，从世界银行和其他开发性金融获取的低息建设资金也不多。从国外获取城镇化所需资金，将是中国未来时期获得城镇化所需资金的一条重要渠道。此外，政府要以稳健的投资来支持地方城镇化项目，并严格评估项目的合理性。近年来，中国部分地方政府的盲目投资导致一些行业产能过剩，而另一些行业却供不应求。因此，地方政府主导的城镇化投资项目，PJ}需加强合理性评估，切实提高资金的配置效率。

　　第三，进一步引导私人部门投资。在城镇化建设上鼓励私人投资，可以很好地弥补财政预算不足，又可以同时利用私人部门的创造力和高效管理。特别是在市场主导城镇化的发达国家，90%的长期资金来自私人部门。在韩国，民间资本已经进入大多数的基建领域，例如，电力部门一半的发电量来自于私营企业，并且其市场敏感度和资金运行效率更高。中国在公路、邮政等领域已经成功引进了民间资本，年以来，更计划在石化、港口、金融等基础设施行业加大私人部门参与的力度。但从总体看，中国利用民资支持城镇化仍处于探索性阶段，在PPP立法、各类形式界定与规范、成立PPP管理中心等方而，函需借鉴韩国经验。其中的核心环节，是建立不同建设主体的利益分配机制;短期内吸引民资的重要举措，是建立民资参与建设的最低收入保障机制。

　　第四，有效利用资本市场，实现融资工具多元化。城镇化建设，需要在完善现有金融体系的基础上构建一个高效的资本市场，进而创新出不同的投资工具来促进融资。在这个过程中，市场化改革和有效监管是两个重要方而。就市场化改革而言，韩国年就开始利率市场化改革，历时17年，最终在亚洲金融危机的冲击下“不破不立”。而在此之前，债券市场发行的主体、方向、规模、利率都由政府计划控制，以企业为发行主体的基础设施基金、基础设施证券也几近空白。目前，中国的债券市场与改革前的韩国非常相似，除了政府监管严格之外，还存在债市基础设施不健全(WorldBank,)、第三方信用评级不足、企业债市规模过小等问题。因此，中国要借鉴韩国经验，加快债券、证券等领域的市场化改革，通过资本市场的金融创新和多元化工具，来支持城镇化的长期可持续发展。

　　第五，强化金融支持城镇化过渡阶段的政策协调。目前，中国即将进入金融支持城镇化的过渡阶段，这个阶段尤为关键，需要各项财政政策和金融政策紧密协调。财政部门要加快完善PPP的利益共享、风险共担机制，对PPP的总体设计、项目储备、招投标管理、争议协商等方而出台法规和具体实施方案。“一行三会”则要在“金融脱媒”、债市放开和利率市场化等方而，与财政部门PPP创新和地方政府发债机制改革的步伐协调。韩国金融支持城镇化的过渡阶段大约用了7年(-)，期间，PPP规范化与金融市场化改革同步完成。如果中国也能用7年(-)走完过渡阶段，则将为高级阶段的发展奠定坚实的基础。

　　(二)需要 　　从年至今，高效持续的金融支持在韩国“汉江奇迹”中发挥了重要的作用。但是，其间也出现过一些明显的问题，有些问题甚至至今仍未解决，需要重点 　　第一，过度的基础设施投资，在一定程度上导致了政府资源浪费。在韩国城镇化中前期，政府对建设资金干预过多，造成了部分项目的过度投资和资源浪费。同时，政府干预过多产生了“国进民退”的效应，导致私人部门的依赖性很强、参与建设的积极性不高。

　　第二，地方政府与中央政府的财政关系有待理顺。在韩国城镇化的区域平衡战略中，地方财政受中央财政控制较多。一方而中央财政在各个地区的拨款比例存在争议，另一方而地方财政在“开源节流”上的主观能动性不高，甚至出现了地方主义思维(Hashiya,)。这也是韩国区域间城镇化水平差距较大的一个重要原因。

　　第三，首尔地区的信贷规模占全国的60%-70%，金融活动高度集中。在年首尔经济圈的金融机构存贷款总额约占全国的70%(赵从霞等，)，在年约为65%，而目前这个比值几乎没有变化。这会导致地方城镇化水平与首尔的差距逐步拉大(I}imLI}.,)。虽然韩国历届政府都将区域发展平衡作为一项重要工作，但改进的效果并不明显。

　　第四，公私合作的利益分配不合理，导致引入私人投资十分困难。特别是在早期的BTO模式中，PPP项目的预期收益很低，经常导致项目招标时私人部门无人问津。年后，最低收入保障(MRG)废除所带来的风险增加，也明显影响了私人投资的积极性。

　　第五，投资者对基础设施投资项目缺乏了解。由于政府对城镇化投融资项目的宣传和推介工作不到位，多数投资者对项目的运营和收益模式不甚了解，这是增加投资者人数的一个重要障碍。

　　第六，在韩国，养老基金、保险公司和国家福利基金拥有大量的长期资金。但是，鉴于基础设施的低流动性，它们投资于基建领域的数额极少。如果能将这部分长期资金引入基建领域，将为城镇化的深入推进带来重要保障。

　　第七，几个资本市场的融资工具(例如，债券和证券发行)已经引入，但是，其范围和目标仍然受限。

　　六、结论 　　

　　在上述问题中，问题一、问题二、问题三源于政府早期规划和财税分配制度上的不足;问题四、问题五源于公私合作初期的利益保障和市场宣传机制不健全;问题六、问题七则是由金融监管政策和资本市场放开程度决定的。在中国，中央与地方、地方与地方之间的财政协调关系，公私合作利益平衡机制等问题，已经开始出现。而韩国资本市场的现存问题，在未来时期的中国也很可能出现，更要未雨绸缪，早做准备。

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