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JMSC

管理科学学报

什么是降杠杆的正确姿势？

李远鹏、孙谦、田澍

年第5期

中国恒大可能将其近2万亿的负债部分违约，这引发了市场对其未来持续经营能力的担忧，导致其股价从年7月份的27港币下挫到目前只有不到3港币，市值蒸发近达亿港币。不仅仅恒大地产，三条红线之下，之前融资较为激进的房企都面临着运营上的危机。在经济领域，适当的杠杆本来是可以促进发展，但如果杠杆过高过快，就会加大风险甚至引发危机。对于当前中国经济的整体杠杆率，不同的学者和机构的估算虽然不尽相同，但比较一致的看法是过去十年尤其是次贷危机后的几年，杠杆增加的速度过快，目前的负债率虽然整体可控但已属于偏高的位置。

有鉴于此，早在和连续两年的的中央经济工作会议都将“去库存、去产能、去杠杆、降成本、补短板”作为未来一段时间的工作重点，尤其在金融领域针对性提出了要采取各种措施防范和化解金融风险。正是在这一背景下，年12月2日上交所和深交所同时修订了有关融资融券的实施细则，根据新规，市盈率大于以及亏损公司的股票将不再作为融资抵押品，并于12月12日正式实施。融资新规的主要目的是通过减少抵押品来降低股市的杠杆水平，特别是高市盈率股票的杠杆率，从而防范潜在的金融风险。这一制度变迁正好给了我们一次“自然实验”的机会，来检验融资融券在中国股市中的作用以及中国股市的价格弹性。

融资买入额占A股交易额比重趋势图

本文实证的第一部分首先研究了融资新规对投资者行为的影响。通过截面回归发现在新规前市值规模小、贝塔高、盈利差、换手率高的公司融资买入额较多，结合后文关于融资买入和异常收益率的关系，这表明融资政策极可能推高了这些类型公司的股价。其次我们发现，如图1所示，市场整体的融资买入额占交易额的比重在融资抵押新规后大约降低了9%（图1的两个箭头分别代表政策的发布日和执行日）。再次通过截面回归我们发现融资买入额下降最多的股票是高市盈率、低盈利以及小市值特征的股票，而高贝塔和高换手率公司的融资买入在新规后反而相对增加，这意味着基于单一指标的监管可能存在一定的“挤出效应”。因此为了达到更为理想的经济后果，监管应该参考更为多元的指标体系来避免这种挤出效应。本文实证的第二部分又运用事件研究法，以融资新规执行日的前20日和后40日为事件窗口，研究了需求变化对股价的影响。

研究发现：

第一、需求的减少显著地降低了股票价格；

第二、论文采用异质性风险来度量弹性，并发现需求变化对价格的影响受到了股票弹性大小的影响，具体而言，同样的需求下降，弹性越差的股票，其股价下降的越多。

本文的研究对于降杠杆的方式有一定的启示意义。

第一，本文的结论表明在制定“去库存、去杠杆、去产能”的具体措施时，应充分考虑这些措施对供求关系的影响以及该市场的价格弹性大小，以防止造成资产价格的大幅波动。特别是对于弹性较差的资产，例如房地产，在去库存过程中要及时追踪去库存的进度，以充分防范资金变化对楼市的冲击；

第二，本文的证据还表明，在制定降杠杆措施时，或者进行改革的顶层设计时，应考虑的更加全面、采用更为多元的指标体系，以防止类似“摁下葫芦起了瓢”的挤出效应发生。

本文的研究也具备一定的理论意义。

第一，从理论上本文的研究表明，套利风险是影响股票需求弹性的重要因素之一，套利风险越大的公司其弹性越差，同样需求冲击对股价的影响更大，从而丰富了有关套利风险的研究；

第二，目前学界关于股票的需求曲线是否向下倾斜的研究都难以区分弹性理论和信息理论，而这次自然实验给了我们一个较好区分两者的机会。

作者简介

李远鹏，复旦大学管理学院会计学系副教授，香港大学客席副教授。在《管理科学学报》《经济研究》《管理世界》《会计研究》《中国会计与财务研究》《中国会计评论》JournalofCorporateFinance等国内外重要学刊发表论文；成果获得教育部高等院校学术研究优秀成果奖、中国会计学会优秀论文一等奖、潘序伦中青年会计优秀论文奖。主持国家自然科学基金、上海哲学社会科学基金等多项课题，为复旦大学EMBA、MBA、MPAcc、香港大学IMBA、总裁班、企业家班等授课，深受好评。

文章刊发：

李远鹏、孙谦、田澍，《金融去杠杆对中国沪深股票市场的冲击——基于融资融券抵押品制度变迁的视角》，管理科学学报，年第5期

编辑：姚佳颖

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